Fiche action : Apple (AAPL)

Logo Apple AAPL

Analyse de société Investiforum Apple (AAPL)

Apple est une entreprise multinationale américaine qui crée et commercialise des produits électroniques grand public, des ordinateurs personnels et des logiciels. C’est l’une des entreprises technologiques les plus connues au monde, à l’origine d’appareils emblématiques comme l’iPhone, l’iPod ou encore le Mac. Elle façonne les tendances technologiques depuis plusieurs décennies.

Fondée en 1976 dans un garage de la Silicon Valley, l’entreprise pèse désormais plus de 2 000 milliards de dollars de capitalisation boursière, ses profits excédant le PIB de la plupart des pays du monde…

Analyse réalisée le 18 août 2022 sur la base du rapport annuel de 2021.



Caractéristiques principales



Chiffres clés

0 Mrd$

Ventes totales

0 Mrd$

Bénéfice net

0 $

Bénéfice par action (dilué)

0

Millions d'abonnés payants

0 $

Dividende par action

> 0 Bio$

Capitalisation boursière

Mrd$ : milliard de $ ; Bio$ : billion de $



Des appareils iconiques

Difficile de ne pas connaître Apple à notre époque. L’entreprise au logo en forme de pomme rythme en effet l’industrie technologique depuis la fin des années 90. Néanmoins, ce n’est qu’à partir de 2007 qu’Apple secoue réellement le secteur en lançant son premier iPhone, une révolution puisqu’il est le véritable premier smartphone tactile, équivalent à un ordinateur de poche.

Menée par Steve Jobs, son iconique cocréateur et CEO, Apple a pu véritablement développer son premier grand segment économique, les « Produits ». D’abord grâce aux ordinateurs grand public iMac et aux emblématiques iPod, puis grâce aux appareils mobiles comme l’iPhone, l’iPad ou encore le MacBook.

iPhone
L'iPhone, sorti en 2007.
iphone 13 design Apple
L'iPhone 13, sorti en 2021.

Une deuxième phase d’expansion matérielle a ensuite lieu avec Tim Cook, successeur de Jobs et actuel CEO d’Apple depuis 2011, avec la commercialisation des montres connectées Apple Watch, des écouteurs AirPods ou encore les enceintes HomePod. Une large gamme matérielle, illustrée sur l’image ci-dessous, qui continue de se diversifier et de s’étendre au fil des années.

Eventail de produits Apple
Apple a développé une myriade de produits ces dernières années, de la tablette à la montre connectée en passant par les écouteurs ou la domotique.


Un écosystème rémunérateur

Intégration Apple Watch dans iPhone
Publicité vantant les interactions entre l'Apple Watch et un iPhone.

Tout ce matériel informatique ne constitue néanmoins qu’une facette de l’équation derrière le modèle économique d’Apple. En effet, l’entreprise a commencé très tôt à pousser sa vision d’un écosystème intégré, en s’appuyant sur le développement de logiciels parfaitement adaptés à ses équipements et créant des connexions entre ces derniers.

En créant un écosystème complet où équipements et logiciels sont intimement imbriqués, et en encadrant strictement l’ensemble, Apple peut en effet garantir une expérience utilisateur excellente pour qui possède plusieurs produits de la marque. L’écosystème est lui-même à l’origine d’une forme de valeur ajoutée.

Une belle façon d’attirer de nouveaux clients dans l’écosystème, créant un avantage concurrentiel « Coûts de changement » parfois appelé « The Apple Ecosystem trap » (« le piège de l’écosystème Apple »). Une fois à l’intérieur, il devient plus onéreux de changer, et le tout devient plus grand que la somme de ses parties.



Des services prometteurs

Mais il manque encore quelque chose dans l’équation. Car l’écosystème Apple ne se résume plus aux équipements et aux logiciels. Ce qui m’amène au deuxième segment de revenus de l’entreprise : les « Services ».

En effet, en parallèle des produits « physiques », Apple commercialise également toute une série de services associés. Et on peut dire qu’ils sont variés ! Aux côtés de l’App Store, citons AppleCare (programme d’extension de garantie payant), une régie publicitaire, iCloud ou encore toute une panoplie de contenus digitaux (Music, News+, Arcade, TV+, Fitness+), la plupart regroupés dans l’abonnement Apple One.

Apple One
Apple One regroupe les services Apple pour un tarif mensuel unique, individuel ou en famille (de quoi accroître la pénétration de la marque dans les cercles familiaux).

C’est désormais connu, Apple mise énormément sur les services, ses équipements constituant des points d’entrée permettant l’acquisition d’utilisateurs dans l’écosystème sophistiqué. L’idée étant ensuite de leur proposer une série de services payants (plus ou moins indispensables, par exemple iCloud) ce qui a le grand avantage de favoriser l’émergence de sources de revenus récurrents pour l’entreprise. Or qui dit récurrence et abonnement, dit meilleure prévisibilité du chiffre d’affaires. Une chose très appréciée par les investisseurs de tout bord !

Auparavant, Apple se reposait sur son segment hardware, principalement soutenu par l’iPhone qui représente encore 53 % du chiffre d’affaires. Mais à l’avenir, le segment des services et l’écosystème qu’Apple a construit devraient véritablement prendre l’ascendant à long terme.

Car Apple possède déjà une pénétration du marché smartphones de 50 % en 2019 dans le monde entier (91 % aux États-Unis !). Il va donc devenir difficile pour Apple de faire croître les ventes unitaires d’iPhone, son moteur historique. La prochaine étape consistera ainsi à faire fructifier la base installée d’appareils actifs, grâce aux services, afin de monétiser tout ça au fil du temps. Cerise sur le gâteau : la marge brute des services est nettement plus élevée par rapport aux autres activités, et elle continue à s’améliorer au fil du temps.

Plus spécifiquement, Apple devrait mettre l’accent sur les services autour de la santé (j’y reviendrai plus loin) et du paiement (au travers d’Apple Pay).

Sur ce dernier segment, une étude de 2020 montrait une belle marge de progression puisque 507 millions d’utilisateurs utilisaient activement Apple Pay, ce qui équivalait à 51 % de la base installée totale d’iPhone. Il restait donc, en 2020, 500 autres millions d’utilisateurs à convaincre sur ce segment des paiements. Si elle y arrive, l’entreprise renforcera encore plus son écosystème équipement/logiciel, ce qui augmentera encore la fidélité des clients. Et ce, tout en favorisant les nouveaux produits et services lancés par Apple dans le futur…

Bref, c’est un énorme avantage concurrentiel de type « Coût de changement élevé » que l’entreprise s’est construit, aidé par une fidélité marquée du côté des utilisateurs. Encore plus remarquable quand on constate qu’il est construit en surcouche de son premier et historique avantage concurrentiel de type « Actifs intangibles », grâce à ses marques. Il suffit d’ailleurs de voir où se situe Apple dans les classements de marque



L'intégration verticale

Un autre point fort d’Apple concerne sa stratégie d’intégration verticale de bout en bout. En place depuis bien des années maintenant, cette stratégie consiste à contrôler non seulement le produit final, mais aussi toutes les étapes critiques majeures qui y mènent. Apple contrôle ses composants, le design de ses produits, ses systèmes logiciels, l’assemblage, la vente, etc. L’écosystème étroitement contrôlé par la firme, qui lui vaut d’ailleurs fréquemment des critiques, n’en est que l’exemple le plus visible pour le grand public !

Schéma intégration verticale Apple, des matières premières à l'après-vente

Cette intégration verticale a deux objectifs majeurs, directement liés aux avantages concurrentiels d’Apple :

  1. Elle permet d’atteindre un haut niveau de qualité et une meilleure expérience client, à même de soutenir l’avantage concurrentiel de marque.
  2. Elle garantit les flux entrants et sortants nécessaires à l’entreprise pour produire et écouler un produit, ce qui crée un avantage concurrentiel de faible coût.
Résumé des spécifications techniques de la puce Apple M2
Résumé des spécifications techniques de la puce Apple M2, dernier exemple en date d'intégration verticale chez Apple.

Je vais élaborer un peu plus sur cet avantage concurrentiel de faible coût. Pour ce faire, je vais citer l’exemple récent des puces Apple M1 et M2. Depuis quelques années, Apple ambitionne et réussit à designer ses propres puces, parfaitement adaptées à ses produits et leurs usages, tout en ôtant dans la foulée cette étape des mains d’Intel.

Cette nouvelle étape d’intégration verticale aide Apple à réduire ses coûts dans différentes parties de son processus de production, tout en maintenant une politique de prix élevés, ce qui maintient des marges élevées. Il est en effet bien connu qu’Apple possède une gamme de produits dont l’élasticité de la demande au prix est assez inélastique : même si le prix augmente, la demande reste constante, année après année.

La marge bénéficiaire nette mesure le profit généré en pourcentage du chiffre d’affaires. Apple est largement plus rentable que son principal concurrent, Samsung, tout en vendant des produits pourtant plus chers et moins innovants.

Bref, l’intégration verticale d’Apple possède cette formidable capacité de création de valeur économique au sein même de la chaine de fabrication. De quoi maintenir un écosystème qualitatif, une marque forte, un taux d’engagement élevé et des prix premium. Il est alors plus facile de comprendre pourquoi l’entreprise reste très rentable au fil du temps.



Chiffres historiques

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Fiche action : Apple (AAPL) 1


Analyse fondamentale

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Ratio P/B

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Ratio P/S

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Ratio P/E

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Z-Score d'Altman

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Ratio d'endettement

0 $

Valeur intrinsèque selon Graham

0 /9

Piotroski F-Score

0 /9

Score Investiforum

Apple possède des multiples assez élevés, ce qui constitue un risque certain en analyse fondamentale du point de vue de la valorisation. Prenons le ratio Price-to-Book (P/B) par exemple. Ce ratio met en lien la capitalisation boursière d’Apple avec la valeur de ses fonds propres (la valeur comptable ou book value). Traditionnellement, un ratio P/B inférieur à 1,0 est considérée comme une bonne valeur P/B, indiquant une action potentiellement sous-valorisée.

Avec un ratio P/B de 48,3, Apple pourrait sembler anormalement haute. À titre de comparaison, une entreprise comme Microsoft possède un P/B de 13,1 ! Néanmoins, comme souvent, il convient de remettre les chiffres dans leur contexte.

Premièrement, Apple présente de très belles marges financières. C’est une entreprise qui génère d’énormes flux de trésorerie (93 milliards en 2021) et dont les ratios de rendement (RoE, RoA, ROIC, etc.) sont bien meilleurs que Microsoft, pour continuer la comparaison.

Comparaison des ratios de rentabilités RoE, RoA & RoC d'Apple et Microsoft entre 2015 et 2021
Comparaison des ratios de rentabilités RoE, RoA & RoC d'Apple (ligne verte continue) et Microsoft (ligne rouge pointillée) entre 2015 et 2021.

Deuxièmement, il faut garder en tête que la valeur comptable est une approche d’analyse fondamentale qui fonctionne bien pour les entreprises à la santé financière tendue. Après tout, la valeur comptable derrière ce ratio P/B nous dit combien vaudrait Apple en cas de faillite et de liquidation de ses actifs. Comme l’indique son excellent Z-Score d’Altman de 7,8 et son bilan de liquidités à court terme, Apple n’est clairement pas dans ce type de catégorie !

Enfin, le ratio P/B est peu adapté aux entreprises technologiques, dont le business repose beaucoup sur des actifs intangibles et de la propriété intellectuelle, comme Apple, ce qui impacte leur valeur comptable. Apple est typiquement une entreprise qui n’a pas besoin de posséder énormément d’actifs physiques (elle ne produit pas elle-même son matériel). Ce qui ne l’empêche pas d’utiliser la dette comme levier financier.

C’est là une autre facette fondamentale d’Apple : un important recours à l’endettement à bon prix (taux bas/zéro) pour se financer grâce à une note de crédit excellente. C’est une astuce comptable : Apple émet de la dette pour s’éviter des taxes. En s’endettant à des conditions avantageuses, elle peut en effet éviter de rapatrier le cash issu de ses activités réalisées à l’étranger (63,4 % du mix géographique). Or, s’il était rapatrié, ce revenu serait taxable par l’État américain ! Emprunter de l’argent permet donc à Apple d’économiser de l’argent.

Cette dette lui sert ensuite à renforcer sa position de trésorerie américaine, ainsi qu’à couvrir ses besoins généraux, notamment les rachats d’actions et de dettes plus anciennes (moins avantageuses), ainsi que pour payer ses dividendes. Nous le voyons bien sur l’image ci-dessous : alors que la dette grimpe au fil du temps, les capitaux propres totaux diminuent.

Croissance de la dette et décroissance des capitaux propres d'Apple
Croissance de la dette et décroissance des capitaux propres d'Apple

Enfin, le score Investiforum, dérivé de l’approche NASDAQ Dozen, le résultat est moyen. La note finale est de 5 sur 9, impactée par la survalorisation de l’entreprise au regard de la croissance du bénéfice attendue et un dividende faible d’à peine 1 % ces dernières années. C’est un problème notoire d’Apple qui n’hésite pas à racheter ses actions (même survalorisées) au lieu de verser des dividendes plus importants aux actionnaires.

Et cela ne devrait pas changer prochainement. En effet, en avril 2022, le conseil d’administration d’Apple a déclaré un dividende en augmentation de 5 %… Ainsi qu’une augmentation de 90 milliards de dollars du programme actuel de rachat d’actions…

Comparaison des rendements de rachat et de dividende
Comparaison des rendements de rachat (buyback yield, en bleu, en % de capitalisation) et de dividende (Div yld, en mauven, en % de cours) d'Apple.
Cette analyse fondamentale a été réalisée le 18 août 2022. Les chiffres et multiples peuvent être sensiblement différents à l’heure de lire cette analyse.


Croissance future

Apple, bien qu’ancienne, reste une entreprise qui doit sans cesse regarder vers l’avenir en vue de se renouveler. Bien que l’entreprise n’excelle pas (plus ?) dans les disruptions technologiques d’envergure, elle n’en reste pas moins sujette à des changements à même de soutenir sa croissance future. Et il apparaît que ces changements sont tantôt technologiques, tantôt plutôt surprenants !

La stratégie d’Apple s’articule globalement autour de quatre axes :

Concernant le renforcement de l’écosystème, prenons par exemple le « Buy Now Pay Later » (BNPL). Ce système est un type de financement à court terme qui permet aux consommateurs d’effectuer des achats et de les payer à une date ultérieure. Loin d’avoir inventé le principe, Apple s’en est malgré tout approprié l’usage en proposant à ses clients cette fonctionnalité « Apple Pay Later ». Malin, vu le prix des équipements vendus par la firme : il est en effet plus simple de vendre un iPhone à 1400 € en 4 fois sans frais qu’en un paiement unique. C’est une façon de faciliter l’acquisition et la rétention de clients dans son écosystème.

Et pour s’en donner les moyens, Apple va mettre à contribution son énorme réserve de cash pour financer elle-même ses prêts. Un sacré avantage concurrentiel vu que les autres entreprises du BNPL (citons Klarna et Affirm) utilisent des intermédiaires bancaires qui réduisent leurs marges. 

Fiche action : Apple (AAPL) 2

Je veux dire, évidemment, l'abordabilité est un sujet très important pour nous. Cela fait de nombreuses années. "Buy Now, Pay Later" est la dernière [chose] que nous faisons sur ce front

Luca Maestri, CFO & Senior VP Apple Tweet

Concernant l’amélioration de l’expérience client, n’oublions pas qu’un client qui se sent bien dans l’écosystème aura tendance à y rester, voire à s’y immerger davantage. Pour améliorer l’expérience de ses clients et élargir ses services, Apple devrait principalement creuser du côté de la santé, un marché au potentiel économique énorme.

Le fer de lance actuel de l’entreprise dans ce domaine est l’Apple Watch, sa montre connectée aux multiples senseurs. Ce seul dispositif est capable de générer près de 150 types de données de santé. Et l’exploitation de ces données permet à Apple de générer de nouveaux types de services, comme Fitness+, une application payante de fitness intelligente spécialement conçue pour l’Apple Watch.

Apple Health pour médicaments
Prochainement, Apple Santé devrait permettre de gérer le suivi de la médication de ses utilisateurs.

Concernant la réduction de la dépendance envers l’iPhone, nous avons déjà vu plus haut qu’Apple s’en sort déjà plutôt bien. Les services gagnent en importance chaque année, et l’entreprise est attendue au tournant ces deux prochaines années dans l’univers de la réalité virtuelle. Longtemps attendue sur ce segment, Apple devrait en effet présenter un casque de réalité virtuelle haut de gamme, concurrent direct de l’Oculus de Meta Plateforms (anciennement Facebook), mais plus cher et plus qualitatif.

Si un tel appareil venait à voir le jour, la force de l’écosystème Apple n’en serait qu’accrue. On imagine en effet assez bien, au vu de cette fiche, le niveau de qualité d’un tel casque de réalité AR/VR. Sans être disruptif, il aurait malgré tout un énorme impact grâce à la suprématie d’Apple. Selon l’analyste d’Evercore ISI Amit Daryanani, l’activité AR/VR d’Apple pourrait atteindre 20 milliards de dollars de ventes d’ici à 5 ans.



Risques identifiés

Bien évidemment, le risque de concurrence est pour moi le principal risque qu’a à affronter Apple. L’entreprise en est clairement consciente, surtout vu sa tendance à ne pas viser la disruption à l’excès, comme peut l’envisager Samsung par exemple. Il est peu probable que ce risque disparaisse véritablement un jour. Premièrement, parce qu’Apple vise la qualité avant l’innovation. Deuxièmement, parce que son secteur est l’un des plus compétitifs qui existent. Troisièmement, parce qu’il ne serait pas souhaitable du tout qu’un monopole apparaisse dans un tel secteur, vu le risque qui suit…

Nous avons une concurrence féroce du côté des développeurs et du côté des clients. C'est tellement compétitif que je le décrirais comme un combat de rue pour des parts de marché dans le secteur des smartphones.

Logo apple
Les mesures antitrust et réglementaires gouvernementales représentent certains des plus grands risques pour Apple.

En effet, le second risque majeur pour Apple concerne son omniprésence qui ne cesse de croitre dans tous les domaines. Une position parfois dominante qui pousse certains observateurs à s’inquiéter du risque réglementaire. Les autorités antitrust se sont déjà attaquées à Apple, avec plus ou moins de succès. Et il est clair que les plans d’Apple (notamment du côté de la santé) ne diminueront pas la vigilance des autorités politiques et économiques.

Enfin, d’un point de vue plus financier, Apple reste une entreprise dont l’action est chèrement valorisée. De nombreux indicateurs fondamentaux pointent la cherté de l’action, parfois en ligne avec les autres GAFAM, parfois pas. De toute évidence, l’action Apple reste actuellement chère par rapport à ses bénéfices et à son potentiel de croissance. De mon avis personnel, je pense qu’au cours actuel (171,55 $), l’action est correctement valorisée. La valeur intrinsèque de Graham se situe d’ailleurs à 182 $ !



Sources de l'analyse