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Moat investing : l’avantage concurrentiel, gage de rendement futur

Stratégie d’investissement popularisée par Warren Buffett et développée par Morningstar, le moat investing se focalise sur des entreprises comme Amazon, Disney ou encore Coca-Cola, des sociétés capables de tenir tête à leurs concurrents et de protéger leur rendement sur la durée. Il s’agit d’une stratégie de grand intérêt lorsqu’il s’agit de choisir dans quelle entreprise investir sur le long terme…

En note préliminaire, le rédacteur signale être actionnaire de la société AB Inbev et ne pas être actionnaire des autres entreprises, ETF ou fonds cités à titre d’exemple dans cet article. Ce dernier n’est en aucun cas une incitation à l’achat ou à la vente des actions, fonds ou ETF cités.

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Définir l’avantage concurrentiel

Pour comprendre la notion de ce qu’est un « economic moat » (que l’on peut traduire par rempart, fossé ou avantage concurrentiel), imaginez… un château-fort du Moyen-Âge. Dans un château médiéval, le fossé tout autour du bâtiment principal sert à protéger des étrangers les personnes et les richesses à l’intérieur de la forteresse. C’est le même concept qui se retrouve derrière l’idée d’avantage concurrentiel économique : une entreprise qui possède et maintient un rempart concurrentiel est une entreprise qui protégera durablement à la fois son existence et ses actifs de ses concurrents.

Ce faisant, une telle entreprise dotée d’un rempart concurrentiel est jugée comme :

  1. Plus à même d’obtenir un rendement du capital supérieur à la moyenne ;
  2. Plus apte à conserver sa position avantageuse au sein de son secteur.

Ainsi, un avantage concurrentiel est n’importe quel élément qui permettra à une entreprise de fournir un bien ou un service équivalent à ce que ses concurrents sont capables de proposer, tout en les sur-performant en termes de profit. La plupart du temps, il s’agira d’entreprises à grandes capitalisations, anciennes et bien implantées dans leurs secteurs. D’autres, plus disruptives, auront un historique plus récent mais bien positionnées.

Prenons l’exemple de Coca-Cola. Créée en 1886, l’entreprise possède un large rempart concurrentiel grâce à la notoriété de sa marque de grande valeur et un réseau de distribution inégalé construit patiemment au cours des décennies. Cette marque propose également des produits au coût plus attractif par rapport à la concurrence. Résultat : des niveaux de rentabilité du capital (return on equity, ROE) élevés au cours du temps et des dividendes qui n’ont cessé de croître sur une échelle de temps large.

Coca-Cola vs. Pepsi vs. S&P500
Comparaison sur une période de 37 ans de Coca-Cola (rouge), Pepsi Co. (bleu) et l’indice S&P500 (mauve). Coca-Cola domine son concurrent depuis plusieurs décennies grâce à son rempart concurrentiel étendu, tout en sur-performant l’indice S&P500.

Autre exemple avec l’entreprise Amazon. Bien que créée en 1994, elle possède un avantage concurrentiel important : forte de centaines de millions d’utilisateurs actifs dans le monde, d’investissements massifs dans l’infrastructure, la technologie et le contenu, Amazon possède l’un des plus vastes fossés économiques concurrentiels du secteur de la consommation (renforcé par l’essor du e-commerce et son rôle de disrupteur dans son secteur).

Amazon Vs BestBuy Vs S&P500
Comparaison sur une période de 22 ans d’Amazon (rouge), Best Buy (beige) et l’indice S&P500 (mauve). Bien que Best Buy soit plus vieux de près de 3 décennies, Amazon a su développer son activité et embraser l’essor du e-commerce pour créer un rempart concurrentiel, à l’origine d’une sur-performance ahurissante (certains diront exagérées) vis-à-vis de son compétiteur et de l’indice S&P500.

Le rempart concurrentiel est un élément phare des analyses de l’entreprise de gestion d’actifs américaine Morningstar. En effet, l’évaluation de cet « economic moat » intervient directement dans leurs déterminations de valeurs intrinsèques de titres.

Les différents types de remparts concurrentiels

« Plus large est le fossé, plus il est difficile pour l’envahisseur d’atteindre le château ».

Nous pouvons répartir les avantages concurrentiels en 3 grands groupes sur la base de leur étendue :

  1. Étendu (« wide moat ») : avantage concurrentiel robuste, qui arrive à contrecarrer durablement la progression des concurrents dans leur conquête de parts de marché ;
  2. Étroit (« narrow moat« ) : avantage concurrentiel modéré, qui risque d’être facilement mis à mal voire effacé par la concurrence dans le temps ;
  3. Nul (« no moat« ) : pas d’avantage concurrentiel durable.

Plus le rempart concurrentiel est large, plus on considérera l’entreprise capable de générer un Return on invested capital (ROIC) élevé dans la durée. C’est sur ce détail de temps que repose l’intérêt du rempart : ce rendement du capital élevé et durable est un excellent indicateur de la capacité qu’a cette entreprise à transformer le capital des investisseurs en bénéfices au cours du temps. Via cet avantage concurrentiel, l’entreprise peut accroître sa valeur au fil des années, augmenter ses actifs, développer son activité tout en contribuant à la croissance de votre patrimoine (ce qui définit le ROIC pour l’investisseur). En résumé, le rempart concurrentiel permet à une entreprise de générer un meilleur rendement sur une période plus longue.

Comparaison du ROIC au cours du temps suivant avantage concurrentiel
Plus l’avantage concurrentiel est large, plus la société peut réinvestir dans son activité et gagner plus que ses concurrents. Ce faisant, l’entreprise peut conserver ses bénéfices excédentaires sur une plus longue période. Sur ce graphe, la valeur correspond à la taille du triangle coloré (image originale : Rask Finance, francisé par Medenor pour Investiforum).

Bien évidemment, vous aurez aisément compris que les investisseurs à la recherche d’actions rentables sur le long terme auront tout intérêt à privilégier des sociétés possédant un rempart concurrentiel étendu.

D’où proviennent ces avantages concurrentiels ?

Il existe également différentes façons de posséder un avantage concurrentiel. Pat Dorsey, un ancien Director of Equity Research de chez Morningstar, a profondément travaillé sur la question du rempart concurrentiel. Sur la base de son travail, nous pouvons définir 5 catégories principales d’avantages économiques :

  1. Actifs intangibles (marques, brevets, licences, etc.) : une marque crée un fossé économique lorsqu’elle augmente la volonté du consommateur de payer ou augmente la captivité de la clientèle. Un très bon exemple est Apple, qui augmente le prix de ses appareils au fil du temps, tout en continuant à en vendre en quantité et en gardant ses consommateurs dans son écosystème. Les marques qui changent le comportement des consommateurs sont précieuses, elles doivent offrir une expérience cohérente ou ambitieuse, être forte et établir une position unique sur le marché.
  2. Coût de changement élevé : ici, le but est de faire en sorte que les avantages de passer aux produits ou services d’un concurrent soient réduits par les inconvénients liés au changement de société. Les entreprises qui rendent difficile aux clients de passer à un concurrent sont en mesure d’augmenter leurs prix, année après année, pour générer des bénéfices en hausse. Plus le nombre de clients bloqués est grand, plus une entreprise est susceptible de leur faire supporter des coûts supplémentaires sans risquer de perdre sa clientèle au profit d’un concurrent. Difficile de changer son ascenseur Kone pour son concurrent Schindler ou inversement, ou encore de quitter l’écosystème Windows de Microsoft et toutes ses applications liées.
  3. Effet de réseau : via l’effet de réseau, chaque utilisateur supplémentaire contribue à la valeur du produit ou du service de la société et renforce son avantage concurrentiel. L’exemple qui vient naturellement à l’esprit est Facebook (ou n’importe quel réseau social) qui accroît son caractère « indispensable » au fur et à mesure que sa base d’utilisateurs, votre famille et vos connaissances, augmente. Un autre exemple est eBay, qui attire les utilisateurs précisément parce que la plateforme rassemble énormément d’acheteurs et de vendeurs, ce qui facilite et augmente l’achat et la vente d’objets.
  4. Économie d’échelle : certaines entreprises sont suffisamment développées pour contrôler toute la chaîne d’approvisionnement de l’industrie, du producteur au détaillant. Cela devient prohibitif pour un nouveau concurrent de venir les concurrencer sur les mêmes marchés en raison d’un coût d’investissement excessif afin de pouvoir obtenir un avantage marginal. Pensez à UPS qui, aux États-Unis, dispose d’une large gamme de distribution qui leur permet de contrôler le marché de la livraison lorsqu’un concurrent comme DHL, une société allemande, tente d’entrer en concurrence avec eux. Les entreprises de services publics sont un autre bon exemple : pour fournir de l’électricité et de l’eau à la population, ces entreprises ont développé de vastes réseaux de distribution qui leurs assurent un monopole géographique. Il serait trop coûteux de construire un deuxième ensemble de conduites pour desservir les mêmes itinéraires, ce qui bloquera la tentative du concurrent.
  5. Avantage de coût : une société à même d’offrir des produits et services moins chers que ses concurrents possédera un avantage face à eux. Ces entreprises sont également en mesure de maintenir leur coût unitaire bas afin de disposer d’une marge plus élevée ou d’offrir le même produit à un prix inférieur à celui de leurs concurrents. À cet effet, les entreprises chinoises comme Xiaomi ou Huawei possèdent un avantage de coût vis-à-vis de concurrent comme Sony, Samsung ou Apple. Autre exemple de la vie quotidienne, les bières d’Anheuser-Busch InBev : le brasseur mondial a finement créé des économies d’échelle qui lui fournissent un avantage de coût et est à même de produire des volumes de plus de centaines de millions d’hectolitres de bière par an. Ceci lui permet de mitiger ses coûts, asseoir son assise dans son secteur, etc. Ce 5e point est souvent lié au 4e point (ne faisant parfois qu’un seul et même point).
Schéma de l'avantage concurrentiel
Représentation schématique des sources d’avantages concurrentiels. Plus l’avantage est large et ses couches nombreuses, plus les concurrents seront entravés, au bénéfice de la profitabilité de l’entreprise (image originale : First Avenue Investment Management, francisé par Medenor pour Investiforum).

Identifier une entreprise avec un avantage concurrentiel

Selon Morningstar, deux critères doivent être remplis pour prétendre posséder un avantage étroit ou étendu :

  1. La perspective d’une rentabilité du capital supérieur à son coût ;
  2. Des sources d’avantage concurrentiel qui empêcheront cette rentabilité de s’éroder rapidement.

Pour dénicher ces entreprises à avantage concurrentiel, plusieurs possibilités s’offrent à l’investisseur.

1. Analyser soi-même l’entreprise

Pour définir si l’entreprise possède un avantage concurrentiel, vous devrez prendre le temps d’étudier son cœur de métier, ses concurrents et le secteur dans lequel elle évolue, ainsi que les grandes tendances dans lesquelles s’inscrivent son activité ou son secteur. C’est un travail qui peut être fastidieux au premier abord, mais qui permettra à l’investisseur d’approfondir les connaissances qu’il possède concernant les entreprises dans lesquelles il investit (ce qui ne peut être que bénéfique pour la qualité de l’investissement).

2. Utiliser le système de notation de Morningstar

Le système d’analyse et de notation de Morningstar repose sur l’identification d’avantages concurrentiels. C’est d’ailleurs l’une des caractéristiques phares du groupe puisqu’il faut se souvenir que c’est l’une des voies d’investissements de cette organisation. De plus, Morningstar fournit également une indication supplémentaire, la tendance du rempart, qui permet d’évaluer la soutenabilité de ces avantages. Ainsi, une tendance positive signifie que l’entreprise est en mesure d’améliorer son avantage concurrentiel.

Morningstar régulièrement des analyses et des listes d’entreprises où il est possible de retrouver l’information concernant la taille du rempart concurrentiel :

Exemple d'une liste Morningstar avec moat
Sur cette liste publiée en décembre 2018, nous pouvons retrouver deux colonnes, « moat » et « moat trend », qui nous renseigne sur le type et la durabilité du rempart concurrentiel, s’il existe (source: Morningstar).

3. Passer via des fonds à gestion active ou un ETF dédiés aux entreprises à avantages concurrentiels

Cette dernière possibilité, la plus simple, consiste à passer par un intermédiaire.

Morningstar a par exemple créé en 2009 une liste, le « Morningstar Wide Moat Focus Index » (MWMFTR) dans laquelle l’organisme répertorie des entreprises à rempart concurrentiel large des États-Unis d’Amérique. Et, comme nous aurions pu nous en douter, des ETF furent ensuite créés sur la base de cette liste, comme le VanEck Vectors Morningstar Wide Moat ETF ou le Elements Morningstar Wide Moat Focus ETF. Par la suite, d’autres indices ont été créés, pour se focaliser sur certains pays ou, au contraire, internationaliser la liste (comme l’indice Morningstar Global Moat Focus Index – MGEUMFUN). Vous pourrez trouver plus de détails sur l’ensemble des listes disponibles à cette adresse.

Comparaison de l'indice Moat Wide Morningstar et le S&P500
Comme nous pouvions nous y attendre, un ETF qui reproduit l’indice MWMFTR a sur-performé le S&P 500 pendant près de 10 ans.

Il existe également toute une série de fonds à gestion active qui basent leur philosophie de stock-picking sur le moat investing. Ils seront moins aisément identifiables que dans le cas des ETF, mais nous pouvons par exemple citer Mairs & Power Growth Fund, Polen Growth Fund ou encore Jensen Quality Growth.

Conclusion

Les avantages concurrentiels sont généralement difficiles à identifier au moment de leur création ; leurs effets sont, en effet, bien plus faciles à observer rétrospectivement. Ainsi, il aurait pu paraître difficile d’imaginer l’ampleur du rempart concurrentiel qu’Amazon allait mettre en place au début de l’essor d’Internet, lorsque l’entreprise se limitait à être une librairie en ligne. Ce qui est plus aisé à cerner à la lecture de notre article est que, du point de vue des investisseurs, il est idéal d’investir dans des entreprises à avantages concurrentiels, lorsqu’elles commencent à récolter les fruits de leurs fossés économiques.

Lorsque vous aurez trouvé de telles entreprises, n’oubliez pas de définir la longévité de leur(s) avantage(s): plus longtemps une entreprise pourra récolter des bénéfices sans craindre ses adversaires, plus elle sera profitable à elle-même et à ses actionnaires, donc à vous.

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3 réflexions au sujet de “Moat investing : l’avantage concurrentiel, gage de rendement futur”

  1. Merci pour cet article super complet ! Je regarde personnellement le retour sur fonds propres (ROE) de l’entreprise sur une période de 10 ans : s’il est supérieur à 10 % c’est que la compagnie doit probablement posséder un avantage concurrentiel important.

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