L’indice Herfindahl-Hirschman (IHH) pour mesurer le degré de concentration des ETF et autres OPCVM

L’année 2020 n’aura pas fait exception, loin de là. L’an dernier, les investisseurs du monde entier ont injecté des milliards de liquidités dans des ETF, ces fonds passifs qui reproduisent des indices boursiers tout permettant d’investir de façon diversifiée. Mais est-ce vraiment le cas ? Apprenez comment utiliser l’indice Herfindahl-Hirschman pour mesurer la diversification des ETF et autres fonds d’investissement. Préparez-vous à quelques surprises !

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Table des matières

Vos fonds et ETF sont-ils vraiment diversifiés ?

De l'importance de la diversification

Diversifier. C’est là l’une des règles les plus importantes lorsque vous souhaitez investir en bourse. C’est l’un des concepts les plus sains à appliquer lorsque vous investissez. La plupart du temps, le rendement d’un portefeuille dépendra d’un petit pourcentage d’actions. Selon le principe de Pareto appliqué aux investissements, 80 % des bénéfices proviennent de seulement 20 % des transactions que nous effectuons dans notre portefeuille. Hélas, personne n’étant devin, il est impossible de savoir à l’avance quelle action va progresser, ni quand.

Au lieu d’essayer d’être devin et de prendre des risques en sélectionnant vos champions potentiels, diversifier vous permettra de ne pas mettre tous vos œufs dans le même panier. Si l’une ou l’autre valeur venait à subir des vents contraires, vos autres investissements mitigeraient efficacement l’impact négatif de cette valeur malmenée. Dans l’ensemble et sur la durée, votre portefeuille n’en sortirait que meilleur. En ce sens, l’allocation d’actifs stratégique et tactique reste, pour nous, un indispensable que tout un chacun devrait appliquer !

Les ETF, champions de la diversification (ou pas)

Une idée communément admise est que pour diversifier vos investissements en bourse, rien ne vaut l’achat de parts d’un fonds d’investissement ou, mieux, d’un ETF. Nous focaliserons l’article sur ces derniers. En effet, les ETF sont censés permettre la constitution d’un portefeuille global à moindres coûts, idéal pour démarrer en bourse. Et quoi de mieux, pour investir de façon diversifier, que d’acheter ces instruments financiers répliquant des indices boursiers complets ? Le MSCI World, l’un des actifs les plus larges, regroupe par exemple 1585 grandes et moyennes capitalisations dans 23 pays des marchés développés. Le S&P 500, quant à lui, regroupe 500 grandes sociétés cotées sur les bourses aux États-Unis, qui forment 80 % de la capitalisation du marché boursier américain.

Idéal pour diversifier vos investissements, non ? Pas vraiment ! Car plus que la quantité de lignes, c’est au niveau de la pondération des constituants de l’indice que vous devez vous intéresser. C’est en effet là que le bât blesse !

Somme des pondérations des 10 premières lignes du S&P 500 entre 1990 et 2020

Les dix premières actions du S&P 500® pèsent fortement sur l'indice
Les dix plus grandes valeurs du S&P 500 représentaient plus de 26 % de l’indice fin 2020. Ce niveau, qui n’avait plus été observé depuis la hauteur de la bulle technologique en 2000, a été dépassé en 2021 ! Source : FactSet & BMO Global Asset Management (en date du 30 mars 2020)

Le S&P 500, contrairement au Dow Jones Industrial Average, est construit sur le principe de pondération par capitalisation. Plus l’entreprise possède une capitalisation boursière importante, plus sa pondération sera élevée au sein de l’indice. C’est un parti pris de S&P Global, l’éditeur de l’indice. 

Or, comme le montre le graphe ci-dessus, fin 2020, les 10 plus grandes valeurs du S&P 500 représentaient près de 26 % du poids total de l’indice. Plus d’un quart ! C’est même légèrement pire à l’heure actuelle (~27 %). Nous sommes face au marché américain le plus concentré de ces dernières décennies. 

Poids des 10 premières lignes de l'indice S&P 500 (12 janvier 2021)

Manifestement, l’indice S&P 500 est désormais extrêmement concentré, alourdi par les GAFAM, ces 5 acteurs technologiques majeurs que sont Google, Amazon, Facebook, Apple et Microsoft. Ces valeurs ont un poids démesuré dans l’indice, ce qui va à l’encontre du principe même de diversification et de bonne gestion du risque.

Homme réglant le niveau de risque

Peut-on dès lors considérer que l’indice S&P 500 et les ETF qui le répliquent sont vraiment diversifiés ? En plaçant vos liquidités dans un ETF S&P 500 classique (pondéré sur la base de la capitalisation), vous faites donc un pari important sur une poignée d’actions. Vous acceptez le choix posé par S&P Global, que ces actions en particulier sont plus importantes que les autres et qu’elles méritent plus de place. 

À travers un tel indice/ETF, vous vous exposez donc principalement à ces valeurs GAFAM … Chèrement valorisées et au risque de baisse accru, ce qui entrainerait le S&P 500 et vos ETF à la baisse. Et nous sommes prêts à parier que ce n’était pas la diversification dont vous rêviez en passant par un tel indice/ETF, pas vrai ?

Tout n'est pas perdu pour qui souhaite diversifier dans la gestion indicielle

Car oui, heureusement, des solutions existent pour éviter ce problème. Les indices « capped » (plafonnés en français) en font partie, car ils limitent le poids des constituants. Ils n’empêchent cependant pas une disproportion des principales capitalisations. Une vraie alternative consiste à choisir un indice Equal Weight (équipondéré), où chaque constituant a le même poids théorique, soit 0,2 % (100 % divisé par 500 valeurs). Apple y aura le même poids que d’autres noms connus (comme JP Morgan Chase, Intel ou Walt Disney) ou plus confidentiels (comme L3Harris Technologies ou Newell Brands).

En 2018, S&P 500 publiait d’ailleurs une étude sur cette stratégie Equal Weight. Entre autres conclusions : sur le long terme, léquipondération semble bien générer un surplus de rendement (un alpha positif, ce saint Graal des investisseurs en quête de performance). Une explication proposée postule l’existence de défis uniques auxquels sont confrontées de temps à autre les plus grandes valeurs de chaque secteur. En particulier, si une entreprise atteint une position dominante dans son secteur, des frictions supplémentaires peuvent survenir en raison d’un risque réglementaire accru ou d’une action anticoncurrentielle. Par leur taille, les grosses pondérations pourraient donc être défavorables pour la performance de l’indice.
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Comparaison des cours du S&P 500 classique et du S&P 500 Equal Weighted
Comparaison des cours du S&P 500 classique (courbe rouge) et du S&P 500 Equal Weighted (courbe bleue). Depuis 2004, l'indice équipondéré bat son homologue à pondération par capitalisation.
IndiceRendement annuel (10 ans)
S&P 500 (TR)13,77%
S&P 500 Equal Weight (TR)12,82%

Une autre stratégie consiste à utiliser une pondération par capitalisation inversée (Reverse Cap Weighting), où, comme le nom l’indique, l’ordre du S&P 500 est inversé sur la base de sa capitalisation boursière (poids = 1/capitalisation boursière). Ce type de stratégie surpondère les sociétés sous-représentées au sein de l’indice. Les plus grandes entreprises seront les moins pondérées au sein de l’indice inversé et chaque GAFAM vaudra à peine 0,01 % de l’indice !

De tout ceci, il en ressort qu’investir dans les ETF implique une réflexion qui va au-delà de la simple comparaison des Totaux des Frais sur Encours (TFE), des volumes journaliers ou du sérieux du gestionnaire. La diversification a été et reste l’un des principaux atouts de l’investissement dans les ETF, mais il est assez difficile de quantifier la diversité d’un indice. En tout cas, sans les bons outils !

L'indice Herfindahl-Hirschman : une mesure simple du degré de concentration d'un ETF

De l'antitrust aux fonds indiciels, il n'y a qu'un pas

Développé à l’origine pour évaluer la concurrence industrielle à des fins de droit antitrust, l’indice Herfindahl-Hirschman (IHH) est un indice mesurant la concentration d’un sous-jacent. Appliqué à l’investissement boursier, l’IHH peut également être utilisé pour mesurer la diversification d’un fonds ou d’un ETF, car elle reflète la domination des grandes valeurs dans le véhicule financier.

Qu’il s’agisse d’une industrie, d’un secteur ou d’un ETF, le principe de cette mesure et sa mise en application restent inchangés. L’indice Herfindahl-Hirschman se calcule en additionnant le carré des parts (des poids) de tous les constituants du sous-jacent considéré. Dans le cas d’un ETF, il s’agira donc des poids des lignes de l’indice qui le compose. Plus l’indice Herfindahl-Hirschman sera élevé, plus la concentration sera forte. A contrario, plus il sera bas, meilleure sera la diversification.

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Un peu de mathématiques ...

Promis, ce ne sera pas long ! La formule mathématique de l’indice de Herfindahl-Hirschman, très simple, est la suivante et repose sur une somme de carrés de poids :

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Si est le poids de l’entreprise i et n est le nombre de lignes composant l’ETF.

Ces poids peuvent être en % (par exemple, 5 %) ou en valeur décimale (par exemple, 0,05). Il suffira de multiplier un IHH calculé sur la base de décimales par 10 000 pour retomber sur un IHH calculé sur la base de %. Dans notre article, nous utiliserons les valeurs en %.

Prenons quelques exemples où l’indice Herfindahl-Hirschman est calculé :

  • L’IHH d’un ETF à une seule ligne de 100% est de 10 000 (100², le maximum possible)
  • A contrario, l’IHH d’un indice de 100 lignes de poids égaux (1 %) sera de 100
  • Un ETF à 4 lignes dont la première pèse 40 %, la seconde 30 %, les troisièmes et quatrièmes 15 % aura un IHH de 2950 (40² + 30² + 15² + 15²).
  • Un ETF à 10 lignes équipondérées (10 % par ligne) aura un IHH de 1000 (10² + 10² + 10² + 10² + 10² + 10² + 10² + 10² + 10² + 10²)
  • Le même ETF à 10 lignes non équipondéré, avec les 2 premières lignes à 25 % et les 8 autres à 6,25 %, aura un IHH de 1563 (25² + 25² + 6,25² + 6,25² + 6,25² + 6,25² + 6,25² + 6,25² + 6,25² + 6,25²)

Dans le premier cas, l’ETF est très concentré ce qui impacte fortement l’indice de Herfindahl-Hirschman. Dans le second cas, l’équipondération permet d’obtenir un IHH plus faible que dans le troisième cas. Mathématiquement, vous pouvez constater l’impact qu’ont les 2 premières lignes, plus lourdes, sur le calcul (et ce malgré un même nombre de lignes au total).

L'indice Herfindahl-Hirschman appliqué au S&P 500

Reprenons l’exemple du S&P 500 et du S&P 500 Equal Weight et voyons leurs indices de Herfindahl-Hirschman respectifs, en décembre 2020 :

  • Dans le cas du S&P 500, l’IHH était de 138 ;
  • Dans le cas du S&P 500 Equal Weight, l’IHH était de 20. 
Les deux ETF ont pourtant le même nombre de lignes. Mais la surpondération des premières (entre autres constituées des GAFAM) fait que le S&P 500 a un indice Herfindahl-Hirschman 7 fois plus important que sa version équipondérée.

Observons maintenant l’impact d’un indice reverse cap weighting (RVRS) sur l’IHH du S&P 500 classique (SPX) lorsqu’ils sont mélangés :

Données de 2018. Source : Exponential ETFs

Si vous regardez de gauche à droite, vous pouvez constater que plus la proportion de l’indice reverse augmente dans le mix, plus l’indice Herfindahl-Hirschman diminue. L’indice RVRS est en effet plus diversifié, moins concentré (les plus grosses lignes représentent ~1 % de l’indice chacune).

Conclusion

L’indice Herfindahl-Hirschman (IHH) est souvent utilisé comme mesure de la concentration d’une industrie. Couramment utilisé par les régulateurs antitrust et assez simple à calculer, il a le grand avantage d’être aisément transposable aux fonds, qu’ils soient passifs (ETF) ou actifs (OPCVM, SICAV, etc.).

Grâce à l’indice Herfindahl-Hirschman, vous pourrez très rapidement juger du degré de concentration/diversification d’un ETF. Parfois, l’émetteur de l’ETF vous fournira directement cette indice. Plus généralement, il vous faudra le calculer par vous-même.

Heureusement, cet article vous aura montré que certaines stratégies préexistantes (comme l’équipondération ou la pondération inversée) permettent naturellement de diminuer l’indice Herfindahl-Hirschman. De quoi aiguiller efficacement votre recherche de diversification !

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