Fiche action : ASML Holding (ASML)

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Analyse de société Investiforum ASML Holding (ASML)

ASML est une entreprise néerlandaise qui fabrique et vend les équipements de photolithographie indispensables pour fabriquer des semi-conducteurs. Leader dans le secteur, ASML fabrique certaines des machines les plus complexes jamais créées par l’Homme.

Fondée en 1984, ASML bénéficie désormais d’une position quasi monopolistique, ses équipements étant vendus aux grands noms du secteur (Intel, TSMC, Samsung, etc.) et permettant des finesses de gravures de plus en plus petites.

Analyse réalisée le 07 mai 2022 sur la base du rapport annuel US GAAP de 2021.



Caractéristiques principales



Chiffres clés

0 Mrd€

Ventes totales

0 Mrd€

Bénéfice net

0

Bénéfice par action (dilué)

0 Mrd€

Rachat d'actions

0

Dividende par action

> 0 Mrd€

Capitalisation boursière

Mrd€ : milliard d’€



Contexte technologique

Avant d’entrer plus en détail dans ASML, il convient de bien comprendre la façon dont sont produits les semi-conducteurs. C’est un processus complexe et répétitif dans lequel la puce est construite couche par couche. En très résumé, le motif d’une couche est traversé par un faisceau de lumière. Des lentilles rétrécissent ce motif et le projettent sur un disque de silicium (le wafer). Ce processus est répété jusqu’à ce que le wafer soit recouvert du motif, complétant une couche de puces sur le disque. Pour fabriquer une micropuce entière, ce processus sera parfois répété 100 fois ou plus, en superposant des motifs.

Pour résumer, chaque couche est créée en imprimant un motif dans un matériau sensible à la lumière. Cette impression par la lumière est appelée « photolithographie ».

Principe de photolithographie

Dans le processus de photolithographie, ce qui compte, c’est la longueur d’onde de la lumière utilisée pour projeter le motif. En effet, des longueurs d’onde plus courtes permettent de graver des composants plus petits. Et plus les composants sont petits, plus la puce elle-même est petite et plus il y a de puces pouvant tenir sur une tranche de silicium.

Il existe ainsi différentes techniques de photolithographie, selon la longueur d’onde et les lasers utilisés. On parle par exemple d’UV profonds (DUV) grâce aux lasers à fluorure de krypton (KrF) et à fluorure d’argon (ArF), mais la vraie technologie qui surpasse de loin les autres actuellement s’appelle l’extrême ultraviolet (EUV). L’EUV permet une résolution de gravure inférieure à 45 nanomètres (nm) grâce à une longueur d’onde 14 fois plus courte que le DUV.

Voici une vidéo illustrant la gravure de puce grâce à la photolithographie EUV :



Modèle économique

Machine EUV ASML
Une machine de photolithographie EUV ASML

ASML est justement spécialisée dans la construction de ces fameux équipements de photolithographie (ASML signifiant Advanced Semiconductor Materials Lithography). Mieux encore : en 2021, ASML était la seule entreprise commercialisant des machines EUV. Des machines de près de 200 tonnes, coûtent plus de cent millions d’euros, 1 an et demi d’assemblage et une livraison par avion.

Sans ces équipements EUV, bon nombre de semi-conducteurs et donc d’appareils électroniques de notre quotidien actuel n’existeraient pas. Nous avons en effet besoin de finesse de gravure de plus en plus fine. Les derniers iPhone 13 d’Apple sont ainsi fabriqués avec des processeurs Apple A15 portant 15 milliards de motifs gravés en 5 nm. Ils sont produits par le géant taïwanais TSMC grâce à la technologie EUV et aux machines d’ASML. Cette dernière se situe donc vraiment en amont de la chaîne de valeur des semi-conducteurs.

Nous le voyons bien : la technologie EUV est le véritable fer de lance d’ASML avec 46 % du mix technologique en 2021. Et la majorité des ventes sont localisées en Asie, plus particulièrement Taïwan et la Corée du Sud. Ce n’est pas anodin vu les mastodontes qui s’y trouvent, respectivement TSMC & Samsung Electronics.

Il est donc aisé de comprendre la position stratégique d’ASML dans la chaine de valeur des semi-conducteurs :

Schématisation de la chaine de valeur des semiconducteurs
Schématisation de la chaine de valeur des semi-conducteurs. ASML se situe en amont, dans les vendeurs d’équipements. Source : Sturgeon, Timothy & Gereffi, Gary & Guinn, Andrew & Zylberberg, Ezequiel. (2013). Brazilian Manufacturing in International Perspective: A Global Value Chain Analysis of Brazil’s Aerospace, Medical Devices, and Electronics Industries. 10.13140/RG.2.1.2901.2968.

Cependant, les yeux plus avisés auront également remarqué qu’ASML perçoit des revenus de métrologie et d’inspection. En effet, en plus de produire les appareils de photolithographies, l’entreprise fournit aussi des appareils capables de mesurer rapidement et avec précision la qualité des motifs sur les disques. Qui mieux qu’ASML pour juger de la qualité des machines ASML ?

Ceci permet d’une part d’améliorer le rendement des lignes de production et, d’autre part, de localiser des défauts individuels parmi des millions de motifs imprimés. Comprenez bien : la complexité technique des semi-conducteurs actuels fait qu’un défaut de quelques nanomètres peut rendre inutilisable la puce toute entière.



Un vrai cas d'école d'avantages concurrentiels

Si je me suis attardé sur les points qui précèdent, tant au niveau de la technologie qu’en matière de modèle, c’est pour en arriver à l’une des plus grandes forces d’ASML à mes yeux : ses avantages concurrentiels.

Vous le savez, j’aime investir dans des entreprises bénéficiant d’avantages concurrentiels, ce qui s’appelle le moat investing. Pour rappel, une entreprise qui possède et maintient un rempart concurrentiel sera en mesure de protéger durablement à la fois son existence et ses actifs de ses concurrents. Ce faisant, une telle entreprise dotée d’un ou plusieurs avantages concurrentiels est jugée comme :

  1. Plus à même d’obtenir un rendement du capital supérieur à la moyenne ;
  2. Plus apte à conserver sa position avantageuse au sein de son secteur.

C’est pour moi un gage clair de rendement futur, d’autant plus si l’avantage concurrentiel est large (wide moat). Du genre à contrecarrer durablement la progression des concurrents dans leur conquête de parts de marché. ASML verse typiquement dans ce registre. Les avantages concurrentiels d’ASML sont qui plus est multiples et s’inscrivent dans un cercle vertueux.

Evolution des machines d'ASML
Évolution des machines de lithographie d’ASML. À l’époque de sa fondation en 1984, les premières machines étaient principalement mécaniques, pauvres en électronique. Désormais, le savoir-faire d’ASML permet d’obtenir les machines les plus avancées du marché. Une connaissance technique cruciale dans un secteur technologique de pointe, et qui est à l’origine de plusieurs avantages concurrentiels.

Parlons tout d’abord des actifs intangibles, des actifs qu’un humain ne peut physiquement pas saisir, comme les marques, les brevets, la connaissance ou les autorisations réglementaires. Mais aussi le portefeuille de clients, loin d’être anecdotique ici ! C’est pour moi l’avantage concurrentiel le plus important d’ASML.

Au 31 décembre 2021, les actifs intangibles étaient principalement constitués de marques, de propriété intellectuelle, de technologies développées et de relations clients issues des acquisitions de HMI (2016) et de Cymer (2013).

C’est ce qui explique qu’ASML possède une technologie de pointe, l’EUV, qui devrait régner en maître pour les années à venir. ASML est donc clairement en avance sur la concurrence, tant du point de vue de la taille que de la technologie.

Cette avance technologique fait que les machines ASML sont très prisées par les grands fondeurs comme Intel ou TSMC. Apparaît alors un deuxième avantage concurrentiel d’échelle d’efficacité, rendu possible grâce à la qualité des machines et processus fournis par ASML. De quoi entraver efficacement la concurrence : selon un rapport de Moody’s, la part de marché de l’entreprise est d’environ 90 % sur le segment ArF et 100 % dans la lithographie EUV. Une position unique assise par la domination du marché par ASML dans les systèmes de lithographie (avec une part de marché des revenus supérieure à 80 %).

Mais ce n’est pas tout ! Car arrive alors un troisième avantage concurrentiel relatif au coût de changement élevé. Une fois qu’un fondeur utilise des machines ASML, la technicité, la complexité et la qualité des machines font qu’il devient difficile, trop coûteux, compliqué ou inutile de chercher ailleurs et de changer d’équipement. Et ASML peut alors dérouler d’autres services, des contrats adaptés, etc. Pensez donc : il n’est pas rare qu’ASML envoie son propre personnel chez les clients pour maintenir une présence au plus près du parc d’équipement. Peu d’entreprises peuvent en faire autant !

Ingénieure ASML

ASML bénéficie ainsi d’une assise confortable, durable dans le temps, amenant avec elle un pouvoir de fixation des prix (pricing power) bienvenu. Notamment en période d’inflation ! En raison de la pénurie de puces, le pouvoir de tarification moyen d’ASML devrait passer de 39 millions de dollars à 70 millions de dollars d’ici à 2023.

Tout ceci crée un véritable cercle vertueux d’avantages concurrentiels ! En effet, cette position dominante, ce statut technologique incontournable dans tout le secteur des semi-conducteurs crée d’importants flux de revenus qui, in fine, permettent à ASML de continuer à développer sa technologie et de pérenniser ses avantages concurrentiels et par extension, son existence. J’y reviendrai plus bas dans la section « Croissance future ».

Avantages concurrentiels ASML
Le cercle vertueux des avantages concurrentiels d'ASML. Copyright: Investiforum.fr

ASML possède donc plusieurs avantages concurrentiels et bénéficie d’une belle position dominante dans son secteur (pouvant parfois être assimilée à un monopole), mais qui doit être entretenue dans la durée. Mais comment tout ceci se traduit-il en pratique en termes de chiffres financiers ?



La qualité, ça paie

Les ventes d’ASML ont bondi de 33 % en 2021, culminant à plus de 18 milliards d’euros. Plus impressionnant, le flux de trésorerie libre (Free Cash Flow, FCF) a lui bondi de 171 %, à 9,9 milliards d’euros. C’est énorme quand on s’attarde sur ce qu’est le FCF : la capacité d’ASML à générer des liquidités excédentaires. Car oui, ce cash est ce qui reste après avoir pris en compte les sorties de liquidités qui soutiennent les opérations d’ASML, l’entretien de ses actifs et le développement de ses activités.

L’entreprise l’indique d’ailleurs clairement dans ses rapports annuels : le FCF est une métrique importante pour l’entreprise. Pourquoi ? Pour deux raisons :

  1. Le FCF montre à quel point ASML est efficace pour générer des liquidités : ses ratios de rentabilité en 2021 sont d’ailleurs excellents, avec notamment un rendement du capital investi (CROIC) de 18 % en 2021. Ce CROIC indique qu’ASML investit dans des programmes et des projets qui optimisent les rendements pour ses actionnaires avec le juste équilibre entre la valeur à long terme et à court terme. Or, le but d’un actionnaire reste d’avoir à mettre le moins de capitaux possible, tout en étant rétribué le mieux possible…

  2. Le FCF offre à ASML une marge de manœuvre financière : qu’il s’agisse de maintenir un matelas de sécurité, verser un dividende toujours plus généreux, rembourser sa dette de façon anticipée, réaliser des acquisitions pour croître ou encore racheter ses actions. Attardons-nous sur ce second point.

Evolution du Free Cash Flow d'ASML entre 2016 et 2021
Le bond du FCF en 2021 est, à plus d'un titre, exceptionnel.

Dans le cas d’ASML, le dividende reste contenu, avec un rendement aux alentours de 0,5 % et malgré une augmentation du coupon de 100 % en 2021. Si vous cherchez un bon rendement de dividende, passez donc votre chemin, ASML n’est pas pour vous.

Du point de vue des acquisitions, l’entreprise n’est pas gourmande pour le moment. La dernière acquisition remonte à fin 2020 avec le rachat de Berliner Glas pour 257 millions d’euros. Néanmoins, ASML indique que le paysage du secteur des semi-conducteurs change. Ainsi, fusions, acquisitions et coentreprises devraient constituer des éléments clés de la stratégie du marché des puces, avec des accords se concentrer sur les technologies émergentes. Il n’est ainsi pas impossible que l’entreprise mette à profit son FCF pour réaliser de la croissance externe et alimenter son développement.

Les rachats d’actions, pour terminer. C’est là un point très important dans le cas d’ASML, car l’entreprise a eu la main (très) lourde lors du dernier exercice fiscal. En 2021, ASML a racheté pour un peu plus de 8,5 milliards d’euros d’actions (+600 % par rapport à 2020). Racheter ses actions permet de diminuer le nombre total d’actions en circulation sur le marché libre, avec comme conséquences :

  • Une augmentation du bénéfice par action (relution), puisque les bénéfices sont répartis sur un plus petit nombre d’actions.
  • Un soutien mécanique du cours, grâce à l’effet de relution.
  • La mise « hors marchés » d’actions pour les plans d’actionnariat salarié, un point important en vue de retenir les employés ; j’y reviendrai plus bas dans les risques.
  • Dans une moindre mesure, l’annulation définitive d’actions.

Et ASML ne semble pas partie pour s’arrêter là, puisqu’il est prévu de racheter pour 9 milliards d’euros d’actions d’ici fin 2023.

Bref, grâce à la qualité de son modèle économique et ses avantages concurrentiels, ASML est une véritable machine à liquidités. Ce cash lui permet de maintenir des dépenses indispensables (notamment en R&D), une sécurité financière (excellent profil de liquidité) mais aussi et surtout de rétribuer l’actionnaire. Ceci, sans que cela soit visiblement dommageable à la croissance des profits (comme le montre le CROIC).



Chiffres historiques

Mrd€ : milliard d’€ | Mio€ : million d’€

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Fiche action : ASML Holding (ASML) 1


Analyse fondamentale

0 x

Ratio P/B

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Ratio P/S

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Ratio P/E

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Z-Score d'Altman

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Ratio de liquidité générale

0

Valeur intrinsèque selon Graham

0 /9

Piotroski F-Score

0 /9

Score Investiforum

ASML possède le profil d’une entreprise technologique, avec des multiples de valorisation assez élevés. Néanmoins, à l’inverse d’une entreprise en pleine croissance comme Airbnb, l’entreprise présente un profil fondamental plus mature !

Le Z-Score d’Altman est une mesure de la probabilité qu’ASML fasse faillite dans les deux ans. Avec un résultat de 7,7, l’entreprise n’est clairement pas concernée par une faillite sur le court terme. Qui plus est, son ratio de liquidité générale (current ratio) de 1,5 x signifie que l’entreprise a les ressources financières pour rester solvable à court terme. ASML peut en effet compter sur un confortable matelas de 7,6 milliards de trésorerie et placements à court terme pour faire face aux imprévus. De plus, comme je l’ai dit plus haut, l’entreprise génère une énorme quantité de cash excédentaire dont elle pourrait rediriger l’usage au besoin (au détriment des actionnaires, si l’on peut dire).

Un mot sur la valeur intrinsèque selon Benjamin Graham, père du value investing et auteur des excellents livres fondamentaux « Security Analysis » et « L’Investisseur Intelligent ». Selon lui, en utilisant le cours de l’action de l’entreprise, ses bénéfices par action et ses dividendes, la valeur intrinsèque d’une action peut être trouvée et comparée à sa valeur de marché.

Dans mon calcul, j’utilise en conséquence le rendement d’obligations d’entreprises de grade AAA (3,61 %) et mes projections de croissance des bénéfices estimées sur la base des résultats depuis 2010 (26 % de croissance annuelle du BPA). Le cours au moment du calcul était de 537,2 € et le dernier BPA de 14,34 €. Ce qui m’amène à estimer la valeur intrinsèque d’une action ASML à 1049 € (formule ajustée de Graham en 1974) ou 573 € (formule avec un taux de croissance ajusté à l’environnement actuel). Personnellement, je préfère considérer la seconde approche, car plus réaliste du contexte économique moderne. L’entreprise est donc correctement valorisée pour le moment, selon moi. Dans les deux cas, ces valeurs sont à prendre comme des estimations, en ce sens qu’elles dépendent fortement des projections de bénéfices futurs qui restent hautement hypothétiques.

Le Piotroski F-Score, de son côté, est très bon. Situé à 8 sur une échelle de 9, c’est un signal d’achat selon la philosophie de ce score. En effet, ce dernier identifie ASML comme une entreprise présentant des bilans liquides solides, une rentabilité croissante et une efficacité opérationnelle. Rien d’étonnant si vous avez lu tout ce que j’ai écrit plus haut ! Quant au score Investiforum, dérivé de l’approche NASDAQ Dozen, le résultat est bon ici aussi. La note finale est de 7 sur 9, impactée par le rendement du dividende inférieur à 2 % et un ratio PEG synonyme de survalorisation au regard de la croissance du bénéfice attendue.

Cette analyse fondamentale a été réalisée le 04 mai 2022. Les chiffres et multiples peuvent être sensiblement différents à l’heure de lire cette analyse.



Croissance future

Je l’ai dit plus haut : ASML possède une position unique qui lui offre une situation financière plus que confortable. Néanmoins, l’entreprise est loin de se reposer sur ses lauriers : les dépenses de R&D se sont élevées à 2 547,0 millions d’euros en 2021 (+15 % par rapport à 2020), soit 13,7 % des revenus.

ASML investit dans différents segments, mais les plus importants investissements se concentrent évidemment sur la technologique EUV, son joyau.

Ici, l’objectif de croissance est double. D’une part, augmenter le débit de production des machines EUV actuelles (EUV 0.33 NA). Il faut savoir qu’ASML n’a livré que 42 systèmes EUV en 2021, et que le carnet de commandes atteint… 29 milliards d’euros, faute de pouvoir suivre la cadence. J’expliquerai pourquoi plus bas dans les risques.

Nous nous attendons à ce que la forte prise de commandes se poursuive, car la demande continuera de dépasser l'offre pendant une bonne partie de l'année prochaine (2023, NDLR). Alors que plusieurs pays poursuivent leur souveraineté technologique, nous assistons maintenant à un certain nombre d'annonces de clients pour de nouvelles usines dans les années à venir afin de soutenir cette tendance mondiale. Ces investissements annoncés devraient avoir un impact positif sur la demande à moyen terme.

Peter Wennink, vice-président directeur & CFO d'ASML Tweet

D’autre part, ASML prépare la prochaine génération d’EUV 0.55 NA (High-NA), pour répondre aux besoins de ses clients. De quoi continuer à suivre les Lois de Moore et soutenir le développement des semi-conducteurs de demain.

Et les clients d’ASML ouvrent déjà leurs portefeuilles pour être les premiers à bénéficier de cette nouvelle technologie. Intel, en retard par rapport à la concurrence sur l’EUV, veut être le premier à adopter les outils EUV High-NA et commande déjà des appareils expérimentaux à ASML. Les premiers appareils devraient véritablement être livrés dès 2023, pour atteindre une production « de masse » en 2025.

ASML et Intel

Sur ce créneau des systèmes de lithographie EUV de nouvelle génération, ASML est actuellement le leader dans son secteur. Ses concurrents, comme Canon ou encore Nikon n’ont ni la taille (facteur 10 en capitalisation boursière) ni les ressources ou l’efficacité financière pour rattraper leur retard.

De quoi encore plus exacerber dans cette décennie la position monopolistique et le cercle vertueux d’ASML. Car pour bien cerner le potentiel de croissance d’ASML, il faut prendre toute la mesure du potentiel des semi-conducteurs et de la technologie EUV. Ceci, en parallèle d’une pénurie mondiale de puces à semi-conducteurs, éléments essentiels de notre société moderne dont la demande est structurelle en croissance.



Risques identifiés

« L’entreprise parfaite dans laquelle investir ! », devez-vous penser en arrivant jusqu’ici. ASML est en effet, de mon point de vue, une très bonne entreprise aux fondamentaux solides et à l’avenir prometteur. Néanmoins, des risques existent, comme pour toute action.

Au-delà du simple risque de survalorisation, il existe d’abord un risque que la technologie EUV n’arrive pas à être développée comme prévu. En bourse, la valorisation des entreprises considère toujours le futur et l’essor de l’EUV High-NA est ainsi l’un des moteurs de croissance attendus pour la décennie actuelle. Ce risque technologique doit être gardé en tête, même s’il est dilué grâce à d’astucieux programmes de co-investissements avec des clients comme Intel, TSMC ou Samsung.

Autre risque, moins significatif selon moi : la concurrence. Bien qu’ASML règne en maître sur les systèmes EUV, l’industrie des équipements de lithographie est très compétitive de manière générale, et sur le segment des systèmes DUV, Canon et Nikon sont loin d’être inactifs. D’autres challengers, comme Applied Materials, viennent aussi tâter le terrain des applications et services gravitant autour des équipements eux-mêmes.

Risque de supply Chain chez ASML

Un risque bien dans l’air du temps réside à mes yeux au niveau de la chaîne d’approvisionnement. Une machine de lithographie EUV est composée de plus de 100 000 pièces, et pour fournir ces dernières, ASML fait appel à près de 4700 fournisseurs ! Citons Carl Zeiss, une entreprise spécialisée en optique de précision et partenaire clé d’ASML depuis les années 90.

Et en 2021, pandémie oblige, l’entreprise a justement connu des retards et des pénuries dans cet approvisionnement. En conséquence, l’assemblage d’un certain nombre de systèmes a pris du retard. ASML a donc dû réduire le temps de cycle dans son usine pour expédier plus de systèmes et finaliser le contrôle qualité sur le site du client. Le souci, c’est que cela entraîne un report de la comptabilisation des revenus de ces livraisons jusqu’à ce que les tests d’acceptation officiels des clients soient terminés sur le terrain.

Bref, si l’entreprise n’arrive pas à délivrer comme attendu, ou si la qualité de ses produits diminue en raison de l’accélération des livraisons, ASML pourrait en pâtir. Risque connexe : cette situation a le désavantage de mettre en lumière la position dominante d’ASML. Or, certaines autorités voient les monopoles d’un mauvais œil…

Un dernier risque moins évident de prime abord, mais qui peut pourtant avoir un impact direct sur le cercle vertueux des avantages concurrentiels expliqué plus haut : les ressources humaines ! Car si l’on reprend le cercle vertueux, nous voyons qu’il trouve sa source dans les actifs intangibles, qui englobent… Les connaissances et le savoir-faire. Or, ces deux actifs intangibles dépendent en grande partie des employés d’ASML.

Ces derniers sont des professionnels (très) qualifiés (en R&D comme en ingénierie) qu’il faut trouver, mais aussi retenir. Rappelez-vous que l’entreprise rachète ses actions pour notamment les reverser aux employés au travers de plans d’actionnariat salarié suffisamment attractifs ! En 2021, la base d’employés a grossi de 12 %, contre 16 % pour les dépenses de personnel. Et comme le secteur est très concurrentiel, ce problème de main d’œuvre/coûts augmentera à mesure que l’entreprise se développe.

Ces différents risques pourraient-ils court-circuiter le cercle vertueux des avantages concurrentiels ? L’avenir le dira !

Sources de l'analyse