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Tout ce que vous vouliez savoir à propos des ETF à gestion active

Depuis leur création en 1993, les ETF ne cessent de gagner en popularité. Souvent simples à comprendre, peu onéreux en frais, ils combinent nombre de caractéristiques intéressantes pour l’investisseur qui va jusqu’à délaisser les fonds actifs traditionnels. Cependant, il existe également une autre voie, peu connue, constituée d’ETF gérés activement. Découverte de ces hybrides qui tentent d’allier le meilleur des deux mondes…

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En note préliminaire, le rédacteur signale posséder des unités de l’ETF iShares Core MSCI World UCITS (IE00B4L5Y983) cité à titre d’exemple dans cet article. Ce dernier n’est en aucun cas une incitation à l’achat ou à la vente desdits ETF.

Les ETF actifs : anciens, mais méconnus

Rappel sur les ETF

Pour rappel, les ETF ressemblent aux OPCVM (SICAV & FCP) en ce sens qu’ils se composent d’un panier de valeurs. Les OPCVM sont gérés activement par une équipe, présentent des frais de gestion élevés (> 1%) et ne cotent qu’une fois en fin de journée, au mieux. A contrario, les ETF suivent un indice ou une stratégie de marché spécifique, de manière passive, automatique et cotent en temps réel.

Ceci explique que les ETF présentent des frais très bas, contrairement aux OPCVM, et ont clairement des avantages séduisant les investisseurs particuliers, notamment pour du lazy investing mensuel. Les ETF permettent par exemple l’élaboration d’un portefeuille global à moindres frais pour démarrer en Bourse. Utilisés correctement, les ETF passifs peuvent donc être une excellente alternative aux fonds actifs traditionnels, qui plus est lorsqu’ils incorporent une touche de stratégie factorielle et/ou quantitative (les fameux ETF smart beta).

Le spectre de la gestion d’actifs. Des plus passifs visant à répliquer le marché à moindres frais (ETF) aux fonds gérés activement en vue de battre le marché (OPCVM), un entre-deux existe. Là où les ETF Smart Beta visent à améliorer quantitativement la gestion passive (au prix, parfois, d’une couche marketing), les ETF actifs, eux, tentent d’incorporer le gestionnaire humain dans le processus indiciel.

L’ETF actif, la classe oubliée

Cependant, il existe une autre voie, peu connue, constituée d’ETF gérés activement. Plutôt que d’avoir un véhicule reposant sur une stratégie passive et invariablement conforme à un indice ou une stratégie, l’ETF actif est amélioré en fonction des décisions d’un gestionnaire, comme pour un OPCVM. Il en élimine cependant les défauts puisque les frais d’un ETF actif seront comparables à la moyenne des frais généralement rencontrés sur des ETF passifs, tout en étant cotés en temps réel. L’ETF actif va également proposer une transparence accrue vis-à-vis d’un fonds actif classique.

Les ETF actifs présentent plusieurs avantages : ils sont conçus pour offrir le meilleur des deux mondes, actif et passif, en fournissant un accès transparent, peu coûteux et liquide aux gérants actifs.

Hortense Bioy, responsable européenne de la recherche sur la gestion passive chez Morningstar

Comme visible sur l’infographie précédente, l’objectif visé par les ETF actifs est de surperformer les indices de référence du marché que suivent les ETF passifs. Ceci, tout en ajoutant une plus-value vis-à-vis de la stratégie Smart Beta. Le tout, pour des frais globalement équivalents à la moyenne observée.

Pour résumer :

  • ETF passif : il réplique un indice spécifié aussi efficacement que possible. En raison des divers frais, une erreur de suivi (tracking error) se produit et le rendement net des ETF passifs est inférieur au rendement de l’indice. Plus cette erreur est petite, mieux ce sera pour le rendement, mais ce dernier pourra difficilement dépasser celui de l’indice.
  • ETF actif : un gestionnaire de fonds professionnel gère l’ETF comme pour un fonds actif. Le gestionnaire suit certaines règles (quelles classes d’actifs acheter, selon quelle clé de répartition, etc.) ou investit librement dans les titres de son choix. L’indice sous-jacent de l’ETF à gestion active pourra ainsi amélioré ou positionné de façon unique par rapport aux indices de référence du marché. Son objectif est de battre l’indice afin de générer un rendement excédentaire.

Quelques chiffres

Les ETF actifs existent depuis 2008 aux États-Unis (le premier étant le Bear Stearns Current Yield ETF), mais constituent encore aujourd’hui un très petit segment du marché.

D’après les données Morningstar, il n’existait en 2019 qu’une poignée d’ETF gérés activement, gérant moins de 5 % de l’encours total sous gestion passive sur les marchés américains. De cette poignée, seuls quelques-uns possèdent le label UCITS permettant leur commercialisation en Europe. Source : Morningstar Direct.

Quel intérêt y a-t-il à se tourner vers un ETF actif ?

En effet, pourquoi un investisseur particulier voudrait-t-il acheter un ETF géré activement ? Cela va à l’encontre d’approches de type Iazy investing, visant la simplicité et qui ont soutenu l’essor des ETF passifs. Il s’avère que la raison d’acheter un ETF actif est, pour l’investisseur, souvent la même qui le pousserait/poussait à acheter un OPCVM.

L’investisseur espère un avantage, qu’il s’agisse d’une surperformance ou de meilleurs rendements ajustés au risque. Certains investisseurs ne veulent pas se contenter du rendement du marché (gestion passive) et sont d’accord de payer quelqu’un afin que ce dernier essaie de battre le marché (gestion active).

Décomposition du rendement réel (total actual return) selon Reilly & Brown (2012). Les « gestionnaires » de portefeuille passifs essaient simplement de capturer le rendement attendu (expected return) en cohérence avec le niveau de risque de leurs portefeuilles. En revanche, les gestionnaires actifs tentent de « battre le marché » en formant des portefeuilles capables de produire des rendements réels qui dépassent les rendements attendus ajustés au risque. La différence entre le rendement réel et le rendement attendu est appelée l’alpha du portefeuille. Elle représente le montant de valeur que le gestionnaire actif a ajouté (si positif) ou soustrait (si négatif) au processus d’investissement.

Les investisseurs d’ETF passifs pourraient ainsi vouloir être actifs dans des domaines moins efficaces, tels que les actions à petite capitalisation ou les marchés émergents, où avoir un gestionnaire pourrait fournir un avantage, générer de l’alpha. Dans des segments de marché plus efficients (comme les grands indices américains), l’intérêt de l’ETF actif pourrait s’en trouver amoindri, car y générer de l’alpha sera plus compliqué.

Nous verrons plus bas si c’est effectivement le cas ou s’il s’agit là d’un nouveau biais cognitif, comme expliqué par Jan Longeval dans son excellent ouvrage « Dieu ne joue pas aux dés avec la Bourse : Mieux investir pour mieux vivre ».

Comparaison des ETF actifs aux autres classes d’actifs

Avantages et inconvénients réels par rapport aux OPCVM

Frais plus faibles
Cotation en temps réel
Transparence améliorée
Plus sensible à la volatilité intrajournalière (pas de calcul de valeur nette d’inventaire)

Avantages supposés et inconvénients réels par rapport aux ETF passifs

Objectif de battre le marché en étant dynamique
Management actif, plus-value du gestionnaire humain
TFE pouvant être plus élevés, incompatibles avec l’approche lazy investing
Risque décisionnel (impactant le rendement)

Les ETF actifs sur le banc d’essai

Comme nous l’avons dit plus haut, l’offre d’ETF actifs reste modeste à l’heure actuelle. Ce faisant, notre évaluation portera sur un échantillon représentatif de l’offre actuelle en Europe. Notez qu’une liste non exhaustive est disponible sur TrackingInsights (répertoriant une soixantaine d’ETF actifs UCITS à l’heure d’écrire cet article).

Les ETF actifs de notre comparatif proviennent, pour la plupart, de la gamme JPMorgan Research Enhanced. Selon la documentation fournie, cette gamme vise à atteindre environ 0,75 % -1,00 % de rendements excédentaires annualisés avec une tracking error d’environ 0,75 % -1,25 % par rapport à leurs indices de référence. Pour atteindre ce rendement supplémentaire, les gestionnaires d’ETF actifs de JPMorgan affirment se baser sur des recherches quantitatives fondamentales sur les perspectives à long terme de chacun des composants de l’indice de référence.

Côté actions, nous utiliserons :

  • JPMorgan Global Research Enhanced Index Equity UCITS (IE00BF4G6Y48) : exposition à des entreprises de marchés développés. Le benchmark sera l’ETF passif iShares Core MSCI World UCITS (IE00B4L5Y983), disponible sans frais de courtage chez DEGIRO.
  • JPMorgan Europe Research Enhanced Index Equity UCITS (IE00BF4G7183) : exposition à des entreprises qui proviennent d’un pays européen ou qui exercent la plupart de leurs activités économiques en Europe. Le benchmark sera l’ETF passif iShares Core MSCI Europe UCITS (IE00B4K48X80), disponible sans frais de courtage chez DEGIRO.
  • JPMorgan US Research Enhanced Index Equity UCITS (IE00BF4G7076) : exposition à des entreprises qui proviennent des États-Unis ou qui exercent la plupart de leurs activités économiques aux États-Unis. Le benchmark sera l’ETF passif iShares Core S&P 500 UCITS (IE00B5BMR087).

Tous sont capitalisants et à réplication physique.

Côté obligations, nous utiliserons :

  • JPMorgan EUR Corporate Bond Research Enhanced Index UCITS (IE00BF59RX87) : exposition à des obligations de sociétés de qualité investment grade et libellées en euros. Le benchmark sera l’ETF passif iShares Core Euro Corporate Bond UCITS (IE00B3F81R35), disponible sans frais de courtage chez DEGIRO.
  • JPMorgan USD Corporate Bond Research Enhanced Index UCITS (IE00BF59RV63) : exposition à des obligations de sociétés de qualité investment grade, libellées en dollars américains et émises par des sociétés américaines. Le benchmark sera l’ETF passif iShares USD Corporate Bond UCITS (IE0032895942), disponible sans frais de courtage chez DEGIRO.

Tous sont à réplication physique, mais notons que l’ETF actif est capitalisant, là où l’ETF passif est distributif.

En complément, nous désirons également comparer ce que valent les ETF actifs vis-à-vis des ETF smart beta. Vanguard, la célèbre société américaine, commercialise justement quelques ETF actifs à investissement factoriel, labellisés UCITS. Nous comparerons 2 facteurs, le momentum et la value, via :

  • Vanguard Global Momentum Factor UCITS (IE00BYYR0935) : exposition aux actions qui performent et qui font la tendance globale du marché. Le benchmark sera l’ETF passif smart beta iShares Edge MSCI World Momentum Factor UCITS (IE00BP3QZ825)
  • Vanguard Global Value Factor UCITS (IE00BYYR0B57) : exposition aux actions de type value, présentant des prix inférieurs par rapport à leur valeur intrinsèque. Le benchmark sera l’ETF passif smart beta iShares Edge MSCI World Value Factor UCITS (IE00BP3QZB59).

Tous sont capitalisants et à réplication physique.

Un mot sur la tracking error

La tracking error (erreur de suivi) permet d’estimer l’alpha de la gestion active : les gestionnaires de portefeuille actifs (qu’il s’agisse d’ETF actifs ou de fonds actifs) affichent généralement une tracking error importante car ils cherchent à générer de l’alpha par le biais de leur positionnement actif par rapport à l’indice de référence. Les gestionnaires passifs, eux, cherchent généralement à démontrer une faible tracking error, essentiellement liées aux frais de fonctionnement. Une tracking error de 2 % signifie que dans plus de 2/3 des cas, la performance du fonds se situera entre -2% et + 2 % par rapport à l’indice de référence.

Ainsi, la tracking error donne aux investisseurs une idée du degré de « proximité » du portefeuille en question par rapport à son indice de référence en termes de risques. L’investisseur pourrait trouver intéressant que la tracking error soit élevée, c’est un signe que l’ETF a surperformé l’indice de référence (ce qu’il attend d’ailleurs d’un ETF actif). Cependant, cela suggère également que le gestionnaire de fonds a pris un risque plus élevé.

Et les gagnants sont …

Attention, les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Performances ETF actif/passif sur le marché des actions

Nom de l'ETFTFEDEGIRO sans frais ?PEAPerformanceVolatilitéRatio de SharpeEncours (en millions d'€)Tracking errorRisque (SRRI)
JPMorgan Global Research Enhanced Index0,25 %NonNon-7,19 %22,97 %-0,29> 100,60%5
iShares Core MSCI World0,20 %OuiNon-8,09 %23,24 %-0,33> 15 0001,37 %5
JPMorgan Europe Research Enhanced Index0,25 %NonNon-10,86 %25,29 %-0,41> 102,66 %5
iShares Core MSCI Europe0,12 %OuiNon-13,38 %25,63 %-0,51> 1 5002,42 %5
JPMorgan US Research Enhanced Index0,25 %NonNon-4,69 %24,11 %-0,18> 1000,98 %5
iShares Core S&P 5000,07 %NonNon-4,94 %23,42 %-0,19> 25 0000,52 %5
Les données calculées (annualisées sur 1 an) sont issues des sites Quantalys & justETF. Attention, investir comporte des risques de perte.

En complément, les performances (annualisées sur 1 an) des indices sont :

  • MSCI World : -8,11 %
  • MSCI Europe : -13,35 %
  • S&P 500 : -5,33 %

Du tableau et des données ci-dessus, il ressort que la plus-value de l’ETF actif n’est pas considérablement différente de l’ETF passif. Notons malgré tout que les performances et les ratios de Sharpe affichés par les ETF actifs sont légèrement meilleurs. Le pouvoir décisionnel du gestionnaire de l’ETF actif aiderait-il à limiter la casse en cas de remous/krachs boursiers ?

Cependant, leurs TFE sont plus élevés (2x pour le couple Europe, 3x pour le couple US) ce qui est important à prendre en compte. En effet, un TFE plus élevé viendra grever le rendement sur le long terme. Dans les cas présentés ici, les frais plus élevés en gestion active ne sont malheureusement pas contrebalancés par une performance significativement supérieure. Enfin, leurs encours sont nettement plus faibles.

Dans notre comparatif, les tracking errors sont plus élevées pour les ETF actifs Europe et USA, comme attendu en cas de gestion active, mais il n’en ressort pas une surperformance significative. Dans le cas de l’ETF actif monde, la tracking error est même inférieur à celle de l’ETF passif.

De manière général, rien de très concluant pour les ETF actifs, donc !

Performances ETF actif/passif sur le marché obligataire

Nom de l'ETFTFEDEGIRO sans frais ?PEAPerformanceVolatilitéRatio de SharpeEncours (en millions d'€)Tracking errorRisque (SRRI)
JPMorgan EUR Corporate Bond Research Enhanced Index0,19 %NonNon-3,92 %5,76 %-0,61> 500,27 %3
iShares Core Euro Corporate Bond0,20 %OuiNon-3,59 %5,68 %-0,56> 9 0000,32 %3
JPMorgan USD Corporate Bond Research Enhanced Index0,19 %NonNon8,41 %12,04 %0,73> 504,20 %3
iShares USD Corporate Bond0,20 %OuiNon9,36 %14,51 %0,67> 4 5006,44 %3
Les données calculées (annualisées sur 1 an) sont issues des sites Quantalys & justETF. Attention, investir comporte des risques de perte.

En ce qui concerne l’obligataire, l’intérêt est encore plus faible. Bien que les TFE soient ici équivalents, il n’est pas possible de déceler une réelle plus-value de performance. Ici aussi, les encours des ETF actifs sont nettement plus faibles que leurs pendants passifs. Et ici aussi, les tracking errors plus faibles sont en contradiction avec le principe de l’ETF actif.

Performances ETF actif/smart beta sur les facteurs momentum & value

Nom de l'ETFTFEDEGIRO sans frais ?PEAPerformanceVolatilitéRatio de SharpeEncours (en millions d'€)Tracking errorRisque (SRRI)
Vanguard Global Momentum Factor0,2 %NonNon0,16 %18,82 %0,03> 505,27%5
iShares Edge MSCI World Momentum Factor0,30 %NonNon7,92 %17,98 %0,46> 1 0004,95 %5
Les données calculées (annualisées sur 3 ans) sont issues des sites Quantalys & justETF.
Nom de l'ETFTFEDEGIRO sans frais ?PEAPerformanceVolatilitéRatio de SharpeEncours (en millions d'€)Tracking errorRisque (SRRI)
Vanguard Global Value Factor0,2 %NonNon-11,60 %21,31 %-0,53> 1508,08%5
iShares Edge MSCI World Value Factor0,30 %NonNon-5,10 %17,98 %-0,26> 1 5004,66 %5
Les données calculées (annualisées sur 3 ans) sont issues des sites Quantalys & justETF.

Ici, la comparaison est d’autant plus intéressante que nous avons accès à des données annualisées sur 3 ans. Pour information, les MSCI World, MSCI World Momentum et MSCI World Value, en données annualisées sur 3 ans, ont atteint respectivement 2,49 %, 9,46 % et -3,01 %.

Bien que l’ETF smart beta (momentum ou value) soit légèrement plus onéreux en frais, il bat son équivalent actif de chez Vanguard (et ce, de façon plus marquée sur le facteur momentum) : meilleure performance annualisée, ratio de Sharpe plus élevé. Les deux ETF actifs étudiés ne font pas mieux que leurs équivalents smart beta, les indices factoriels ou encore l’indice world classique. Où est l’alpha tant espéré ?

Nous pourrions penser qu’il y en a un au regard des tracking error plus élevée. Mais la tracking error doit être incluse dans l’analyse globale : que penser d’un ETF qui prend plus de risque pour générer de l’alpha (nous le voyons avec la volatilité plus élevée), mais dont les performances et le ratio de Sharpe n’en reste pas moins inférieurs aux ETF smart beta ?

En vérité, nous sommes face à 2 ETF actifs où un risque supplémentaire a été pris par le gérant afin de générer de la surperformance. Or ici, ce risque -décisionnel- a conduit à une sous-performance et a impacté le rendement. C’est l’un des désavantages de la gestion active en général.

Conclusion

Notre comparatif rejoint les conclusions de plusieurs études académiques belges (disponibles ici, ici et ici). Selon les observations faites sur notre sélection et ces études, les ETF actifs ne génèrent pas vraiment d’alpha en comparaison de leurs équivalents passifs ou smart beta. Ce faisant, rien ne prouve que les ETF actifs arrivent effectivement à battre leurs benchmarks.

En tout cas, sur les périodes de temps étudiées. Il convient en effet de noter que les ETF actifs sont encore très jeunes sur le marché et qu’une analyse de long terme est difficile, faute de données … L’offre d’ETF actifs UCITS est qui plus encore mince ! Certaines études, plus larges que notre comparatif car focalisées sur le marché US, pointent néanmoins que certains ETF actifs ajoutent bel et bien de la valeur en termes de rendements ajustés au risque. Ceci, en fournissant des stratégies actives bon marché qui créent des rendements excédentaires positifs. Les ETF actifs obligataires semblent notamment particulièrement performants.

En bref, il reste encore pas mal de chemin pour que la graine des ETF actifs prenne en Europe. De plus, ces ETF devront être aussi transparents que ceux gérés passivement, et plus transparents que les fonds actifs. Ce qui n’est pas gagné : les marchés américains voient en effet débarquer de nouveaux ETF actifs « semi-transparents », voire non transparents. Cet actif hybride qu’est l’ETF actif risque-t-il de ressembler de plus en plus à un fonds actif classique ? L’avenir nous le dira.

Ainsi, bien que les ETF actifs restent une alternative indéniable aux fonds actifs classiques, leur plus-value vis-à-vis des ETF passifs/smart-beta reste à démontrer. La stratégie active appliquée n’est pas lié à un alpha supérieur. De quoi donner du poids, à nouveau, à la gestion passive et le lazy investing. Pour l’instant ?

Attention, investir comporte des risques de perte.

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