L’IPO de Coinbase s’annonce comme l’un des évènements boursiers les plus importants de 2021. La firme a récemment publié son formulaire S-1, ouvrant la voie à une cotation directe très attendue sur le NASDAQ. Voyons voir ce que ce document peut nous apprendre sur la situation financière de Coinbase et sur la manière dont la plate-forme de cryptomonnaies entend utiliser les fonds qu’elle lèvera auprès des marchés publics. En toile de fond, une seule question : devriez-vous acheter des actions Coinbase lors de l’introduction en bourse ?
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Article écrit sur la base du formulaire S-1 déposé auprès de la SEC le 25 février 2021.
Table des matières
Bitcoin ? Blockchain ? Cryptomonnaie ? Petite remise en contexte
Qu'est-ce qu'une cryptomonnaie comme le Bitcoin ?
Le but de cet article n’est pas de réaliser un exposé magistral sur les cryptomonnaies, mais de comprendre au minimum ces dernières pour mieux comprendre le business d’entreprise de Coinbase. En effet, comment envisager d’investir dans une entreprise sans en comprendre le modèle économique ?
Le Bitcoin, l’Ethereum et les autres monnaies alternatives (altcoins) constituent une catégorie d’actifs cryptographiques numériques, sans existence physique. Elles sont émises de pair-à-pair (peer-to-peer), grâce à un réseau informatique décentralisé, la chaîne de blocs (blockchain), sans nécessité de banque centrale ou d’intermédiaire. Le tout, grâce à des méthodes cryptographiques, d’où le terme « cryptomonnaie » (cryptocurrency).
La blockchain , une technologie révolutionnaire et libre
Voici comment Deloitte résume le principe de blockchain en 100 mots:
Vous (un « nœud ») avez un fichier de transactions sur votre ordinateur (un « registre »). Deux comptables publics (que nous appellerons des « mineurs ») possèdent le même registre sur leur ordinateur respectif (il est donc « distribué »). Lorsque vous effectuez une transaction, votre ordinateur envoie un e-mail à chaque comptable pour les en informer.Chaque comptable se précipite pour être le premier à vérifier que vous pouvez vous permettre cette transaction (et gagner son salaire en « Bitcoins »). Le premier à effectuer la vérification et la validation appuie sur « RÉPONDRE À TOUS », et joint sa technique de vérification de la transaction (le « proof-of-work »). Si l’autre comptable est d’accord, tout le monde actualise son fichier…Cette opération est rendue possible par la technologie « blockchain ».
Grâce aux technologies de cryptographie et au principe de réseau de pair-à-pair, les transactions de cryptomonnaies sont infalsifiables et inviolables. En effet, la blockchain est une sorte de grand livre de comptes où l’ensemble des transactions de cryptomonnaies est consigné. Ce grand livre de comptes est distribué et actualisé en temps réel sur tout le réseau, consultable par tous à tout moment. Y falsifier quelque chose est impossible, car la blockchain permet de conserver une traçabilité totale sur l’ensemble des opérations.
Pour creuser le sujet, nous vous recommandons le livre « De la blockchain à crypto-investisseur : Comprendre la technologie blockchain et investir stratégiquement dans le Bitcoin, l’Ethereum, le Ripple & Co. » de Jens Helbig.
Pourquoi et comment une cryptomonnaie peut-elle avoir de la valeur ?
Généralement, ces cryptomonnaies seront souvent en quantité (offre) limitée. Parallèlement à cela, au plus une cryptomonnaie sera utilisée et nécessaire, au plus la demande montera. Vous comprenez donc pourquoi, en raison du principe de l’offre et de la demande, les cours des cryptomonnaies peuvent grimper et pourquoi leur valeur augmente ! Hélas, bien souvent, les cours grimpent par pure spéculation, plutôt qu’en raison du principe de l’offre et de la demande.
Parlons de cette demande justement. Que faire avec les cryptomonnaies en général ? Pas mal de choses, plus qu’hier et moins que demain. Aujourd’hui, les applications des actifs cryptographiques couvrent les principales applications financières et non financières :
- Moyen de paiement : une cryptomonnaie peut par exemple servir à acheter des biens ou des services, une pizza par exemple (cet exemple peut paraître banal, mais acheter de la nourriture est un cas basique d’utilisation d’une monnaie !).
- Réserve de valeur : l’adoption d’actifs cryptographiques dont l’offre est limitée (comme le Bitcoin) ou dont le cours est couplé à une monnaie fiduciaire classique (comme l’USD Coin ou USDC) a permis l’émergence de réserves de valeur cryptographiques dans le monde entier (au même titre que l’or ou le dollar, pour trouver des parallèles au Bitcoin et à l’USDC).
- Paiements transfrontaliers en temps réel 24/7/365 : Qui n’a jamais pesté sur la lenteur d’un virement ? A contrario, les marchés d’actifs cryptographiques fonctionnent 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, 365 jours par an et facilitent le transfert instantané de valeur. Ils éliminent également le besoin d’intermédiaires, réseaux de paiements cloisonnés/propriétaires et autres infrastructures spécialisées. C’est là l’un des idéaux fondateurs de la blockchain.
- Démocratisation des marchés financiers : les protocoles de cette blockchain, justement, permettent aux capitaux de circuler plus librement et simplifient le principe de transaction. De plus, grâce à son fonctionnement de grand registre central, les transactions de la blockchain sont sécurisées et infalsifiables.
- Applications financières de pair-à-pair (applications DeFi) : les actifs cryptographiques reposent sur des réseaux logiciels qui peuvent faciliter les services financiers traditionnels tels que les emprunts, les prêts, la négociation de dérivés et l’assurance grâce aux contrats intelligents (smart contracts).
- D’innombrables possibilités de marchés numériques : la cryptomonnaie et les smart contracts permettent la création de nouveaux marchés et modèles commerciaux numériques. Simplement en remplaçant les intermédiaires centralisés par des marchés ouverts régis par des règles programmables et sans équivoques. Voyons un exemple pratique.
Exemple d'application pratique de la blockchain Ethereum : RealT
Citons RealT, un parfait exemple des possibilités économiques offertes par la blockchain et les smart contracts. RealT est une plate-forme pour investir dans l’immobilier grâce à la blockchain. La propriété de ces biens immobiliers est associée à une société réelle (un équivalent de SCPI, pour simplifier), découpée en parts.
Chaque part correspond à un jeton numérique hébergé sur la blockchain Ethereum, qui peut être acheté et vendu. En détenant un jeton, vous détenez une part de la société et donc, indirectement, du bien immobilier sous-jacent. Grâce aux smart contracts, vous pouvez ensuite toucher une quote-part du loyer de cet immobilier, en USDC, une cryptomonnaie de valeur stable liée au dollar des États-Unis et fonctionnant sur la blockchain Ethereum. Une fois les USDC en poche, vous pourrez les dépenser, les convertir en monnaie réelle, etc.
Pour avoir testé RealT, je peux vous dire que je reste impressionné par le principe et que cela fonctionne. C’est ce qui me fait réellement penser que nous ne sommes qu’au début d’une nouvelle ère de la finance (grâce à la DeFi).
Coinbase, une des principales plate-formes d'échange de cryptos et Bitcoin
Présentation générale de Coinbase
Coinbase est une entreprise américaine créée en 2012 par Brian Armstrong et Fred Ehrsam, sur base d’un constat. Jusqu’à présent, la manière dont nous investissons, dépensons, économisons et gérons notre argent de manière générale est assez lourde, inaccessible, coûteuse et locale. En revanche, Internet a transformé notre société en connectant les peuples et le monde de façon générale, facilitant l’échange d’information de façon globalisée.
Cependant, le système financier n’a, lui, pas vraiment suivi ce mouvement et ces progrès technologiques. Selon les dirigeants de Coinbase, une société mondiale et interconnectée numériquement a besoin d’un nouveau système financier nativement numérique. Et quoi de mieux, pour y arriver, que la cryptoéconomie ? Coinbase veut créer un système financier ouvert, adapté à l’ère d’Internet et à même d’exploiter les cryptomonnaies et la technologie blockchain dont nous parlions plus haut.
Aujourd’hui, Coinbase est l’un des principaux fournisseurs d’infrastructures et de technologies financières pour la cryptoéconomie. L’entreprise aime se comparer à Google, qui, au début d’Internet, a démocratisé l’accès à l’information. De même, Coinbase cherche à démocratiser l’accès à la cryptoéconomie en permettant à toute personne disposant d’une connexion Internet d’investir et d’utiliser facilement et en toute sécurité des actifs cryptographiques.
Aujourd’hui, Coinbase s’adresse à 3 types de clients :
- Utilisateurs de détail : grâce à un compte principal permettant d’accéder facilement à la cryptoéconomie. Coinbase leur offre une plate-forme sûre, fiable et facile à utiliser pour investir, stocker, dépenser, gagner et utiliser des cryptomonnaies. L’ayant déjà utilisée, je ne peux que confirmer !
- Institutions : en garantissant aux fonds spéculatifs, aux gestionnaires de fonds et aux entreprises un guichet unique pour accéder aux marchés de la cryptographie grâce à une technologie avancée de négociation et de garde. Coinbase leur propose également un marché très liquide pour leurs transactions de cryptomonnaies.
- Partenaires de l’écosystème : développeurs, commerçants et émetteurs d’actifs sont également susceptibles d’utiliser Coinbase. Par exemple, pour créer des applications qui tirent parti des protocoles cryptographiques (DeFi), ou tout simplement pour accepter en toute sécurité les cryptomonnaies comme moyen de paiement.
Quelques chiffres sur Coinbase
Aujourd’hui, Coinbase compte environ 43 millions d’utilisateurs de détail vérifiés, 7000 institutions et 115 000 partenaires dans plus de 100 pays. Fin 2020, ces clients (tous types confondus) avaient négocié plus de 456 milliards de dollars et stocké plus de 90 milliards de dollars d’actifs. Fait notable, la croissance de la base d’utilisateurs de Coinbase ne repose pas sur des efforts de vente et de marketing énormes. Depuis sa création en 2012, plus de 90 % des utilisateurs de détail de Coinbase ont en effet été acquis de manière naturelle (organique, sans publicité) ou par le bouche-à-oreille. C’est énorme !
Entre 2012 et 2020, Coinbase a généré plus de 3,4 milliards de dollars de revenus totaux. Le modèle économique de l’entreprise repose principalement sur les frais de transaction qu’elle collecte à travers sa plate-forme auprès des utilisateurs de détail et des institutions. À cet égard, Coinbase n’est d’ailleurs pas la plate-forme la moins chère en termes de frais. Ils restent néanmoins raisonnables.
Coinbase propose plus de 15 protocoles de blockchain, supporte plus de 90 cryptoactifs et propose une vaste gamme de produits et services visant à créer de la valeur auprès du client.
Pour l’exercice clos de 2020, le chiffre d’affaires des transactions a représenté plus de 96 % du revenu total net de l’entreprise. Ce dernier s’est élevé à 1,28 milliard de dollars, soit près de deux fois plus qu’en 2019 ! Le bénéfice net, quant à lui, s’est élevé à 127,5 millions de dollars. Vous avez bien lu : Coinbase est en situation bénéficiaire. L’entreprise était encore en perte en 2019 (-30 millions de dollars). Le revenu net moyen par utilisateur de détail a augmenté d’environ 90 %, ce qui signifie que les utilisateurs utilisent plus intensément Coinbase, tant en fréquence qu’en montant de transaction.
Soulignons qu’aucun de ces chiffres de revenus n’inclut 2021, au cours de laquelle le prix et le volume des échanges de Bitcoin et d’Ethereum ont explosé.
Fin 2020, l’entreprise possédait un peu plus d’un milliard de liquidités et près de 315 millions de dollars de cryptoactifs détenus. Notons aussi 49 millions d’USDC, le stablecoin dont nous parlions plus haut et qui peut être échangé contre un dollar américain sur demande. Bien qu’ils ne soient pas comptabilisés comme des espèces ou des équivalents de trésorerie, Coinbase considère l’USDC comme une source de liquidités.
Coinbase n’a pas de dettes sur le long terme. Cependant, l’entreprise a recours à des emprunts d’actifs cryptographiques (principalement du Bitcoin et de l’Ethereum) à court terme (moins d’un an) auprès de tiers, à hauteur de 271 millions de dollars en 2020. Ces emprunts lui apportent de la liquidité pour permettre le bon fonctionnement de la plate-forme (surtout en cas de pics de volatilité).
Les risques concernant Coinbase
Bien sûr, Coinbase n’est pas une entreprise sans risque. Vous l’aurez remarqué, les cryptomonnaies sont hautement volatiles. Ce faisant, les résultats d’exploitation de Coinbase ont fluctué et vont continuer à fluctuer. Une bonne visibilité financière n’est donc pas garantie et, inévitablement, les amateurs d’analyse fondamentale risquent de hausser les sourcils.
Dit simplement, le revenu net de Coinbase dépend (très) largement des prix des actifs cryptographiques et du volume des transactions effectuées sur leur plate-forme, comme expliqué plus haut. Ce faisant, si ces prix ou ces volumes diminuaient, un impact direct se ferait sentir sur les activités de Coinbase (en matière de transactions), ce qui nuirait aux résultats et à la situation financière de l’entreprise.
Regardons d’un peu plus près les variations trimestrielles des revenus de l’entreprise :
Vous vous attendiez à pire ? Attention ! Attardons-nous sur deux exemples :
- Entre mars et juin 2019, la perte nette est passée de -49 millions à 38 millions de dollars (bénéfice net). C’est une variation de +87 millions qui équivaut à une croissance du bénéfice de 178 %.
- Entre septembre et décembre 2019, le bénéfice net est passé de 8 millions à -29 millions de dollars (perte nette). C’est une variation de -37 millions qui équivaut à une décroissance du bénéfice de -463 %.
Bref, quand nous vous disions que pour la visibilité financière, il y aurait matière à discussion, ce n’était pas une figure de style. De plus, les performances passées ne présagent pas des performances futures…
Un autre risque concerna la concentration des volumes de transactions. Une majorité des revenus nets de Coinbase provient de transactions en Bitcoin et Ethereum. Si la demande pour ces actifs diminue et qu’un autre cryptoactif ne prend pas le relai, cela ne fera pas les affaires de la plate-forme.
Point important sur le plan des risques : le développement et la croissance des actifs cryptographiques sont soumis à une foule de facteurs difficiles à prévoir et à évaluer, sur lesquels Coinbase n’a aucun contrôle. Si la cryptomonnaie ne se développe pas comme prévu, si les gouvernements les interdisent, à quoi servira Coinbase ?
Enfin, notons plusieurs autres risques comme les cyberattaques et les failles de sécurité de la plate-forme, la très forte concurrence dans le secteur où évolue Coinbase (notamment de la part de Binance) ou encore les litiges et autres enquêtes de la part des régulateurs et des autorités gouvernementales.
L'IPO de Coinbase : notre analyse
Prix & valorisation
Maintenant que nous comprenons le marché et le modèle économique de Coinbase, passons à l’exercice de valorisation. Un exercice toujours délicat en cas d’IPO, encore plus pour une entreprise comme Coinbase !
Commençons. En 2018, Crunchbase annonçait que Coinbase s’était financée à hauteur de 300 millions de dollars. À l’époque, déjà, l’entreprise valait a priori 8 milliards de dollars.
Plus récemment, le site d’actualités américain Axios expliquait que la valorisation de Coinbase avait été estimée à 100 milliards de dollars lors d’une récente vente d’actions sur le marché privé, en février dernier. Initialement fixé à 200 $, le prix par action y est rapidement monté jusqu’à 373 $ ! De 8 milliards en 2018, la valorisation a grimpé jusqu’à 54 milliards de dollars au début de la vente, pour terminer à 100 milliards à sa clôture. Finalement, le 14 avril, le prix d’introduction a été fixé à 250 $ l’action, valorisant l’entreprise à plus de 65 milliards de dollars.
Partons de ce dernier chiffre pour nos calculs. Avec cette valorisation, Coinbase se négocierait à des ratios Price-to-Sales (P/S) et Price-to-Earnings (P/E) d’environ 51x & 510x, respectivement. C’est énorme. Véritablement énorme.
Ce type de ratios élevés est fréquent sur les actions technologiques, d’autant plus lors d’un IPO. Mais le phénomène est d’autant plus exacerbé ici en raison de l’effervescence autour des cryptomonnaies. Cependant, 3 arguments peuvent être avancés pour mettre ces chiffres en perspective :
- Sa croissance a été impressionnante jusqu’à présent. Si elle se poursuit au même rythme ces prochaines années, une valorisation aussi élevée pourrait certainement être justifiée vu que les investisseurs ont une vision orientée vers les bénéfices futurs.
- Coinbase est la première grosse entreprise de la cryptoéconomie à entrer en bourse. Elle pourrait dès lors bénéficier d’une situation d’aisance sur les marchés boursiers. En effet, un investisseur qui cherchera une grande capitalisation active dans la cryptoéconomie n’aura pas d’autre choix que de se tourner vers Coinbase. Elle sera incontournable. En tout cas, dans un premier temps ! Nul doute que des compétiteurs suivront rapidement Coinbase en bourse.
- La marque « Coinbase » est connue et bien établie dans le monde technologique. Comme dit plus haut, Coinbase a réussi à grossir sa base d’utilisateurs de façon purement organique. Imaginez quand l’entreprise commencera à faire de la publicité ! J’y vois deux avantages concurrentiels étendus (actifs intangibles et effet de réseau).
Date & modalités de l'IPO de Coinbase
Actuellement, la date de l’IPO de Coinbase est fixée au 14 avril 2021
Coinbase proposera 114,9 millions d’actions ordinaires de classe A au travers d’une cotation directe sur le NASDAQ, sous le ticker COIN, à raison de 250 $ par titre. Une cotation directe offre à toute personne ou entreprise disposant d’un compte de courtage la possibilité d’acheter des actions le jour de l’introduction.
C’est très avantageux pour Coinbase qui va pouvoir éviter les habituels coûteux frais facturés par les banques d’investissement lors des IPO classiques (ce que permettent aussi les SPAC).
Comment et où participer à l'IPO de Coinbase ?
Le jour de l’introduction, vous devrez vous tourner vers votre courtier. C’est lui qui vous permettra de participer ou non à l’IPO de Coinbase. Et cela dépendra de sa rapidité à amener la cotation sur sa plate-forme.
Conclusion : faut-il acheter l’action Coinbase lors de l’IPO ?
Ce qui suit est un avis purement personnel. Il ne doit pas être lu comme une incitation à participer ou non à l’IPO.
Une entreprise bénéficiaire lors de son IPO ? Voilà qui n’est certes pas fréquent ces derniers mois. Néanmoins, gardons à l’esprit qu’en 2019, Coinbase était en déficit. L’entreprise va être très dépendante de la bonne tenue des cours des cryptomonnaies, car ce sont bel et bien ces dernières qui lui permettent de gagner de l’argent, grâce à sa plate-forme transactionnelle et ses services. D’un trimestre à l’autre, nous pourrions assister à des montagnes russes du côté des fondamentaux.
Coinbase a cependant l’avantage d’être l’un des plus gros acteurs dans le secteur des intermédiaires de la cryptoéconomie. L’entreprise aura qui plus est le mérite d’être la seule valeur à être cotée sur les marchés publics. Ce faisant, elle pourrait très vite devenir incontournable pour qui souhaitera s’exposer à l’essor des actifs cryptographiques. Comme nous l’avons vu, cela va bien au-delà du Bitcoin ! Un monde nouveau est en plein développement, porté notamment par la finance décentralisée.
Reste que la valorisation risque d’être (très) élevée. Coinbase sera très probablement rangée dans le compartiment logiciel du secteur technologique américain. Ce compartiment se traite actuellement des ratios P/E et P/S de respectivement 119x et 22x. Contre 310x et 78x pour Coinbase…
Personnellement, je ne vois aucune raison de se précipiter sur cet IPO. Comme souvent, la frénésie de l’introduction en bourse fera grimper le cours. Je conçois l’idée de payer les bénéfices futurs, mais pour rappel, un ratio P/E de 310x signifie que vous êtes prêt à payer 310 $ par $ de bénéfice. Vu la valorisation du compartiment logiciel, cela signifie que les marchés attendront énormément de Coinbase dans les mois et années à venir.
Si l’entreprise n’arrive pas à satisfaire les attentes des investisseurs en prouvant qu’elle peut rester bénéficiaire et augmenter ses bénéfices, la correction de valorisation pourrait être sanglante. Ceci, couplé à la volatilité des cryptomonnaies et l’effet de levier négatif sur les finances (revenus, flux de trésorerie), rendront l’action très volatile et très risquée.
